（報(bào)告出品方/作者：湘財(cái)證券，蔣棟）

1、醫(yī)療服務(wù)估值回落，業(yè)績向好

1.1 醫(yī)藥板塊表現(xiàn)平淡，估值回落已具優(yōu)勢(shì)

2020 年受疫情催化，醫(yī)藥板塊走出一段波瀾壯闊的牛市之后，2021 年后疫情時(shí)代醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)較弱。截至 2020 年 11 月 12 日，醫(yī)藥生物行業(yè)報(bào) 收 10872.84 點(diǎn)下跌 6.46%，對(duì)比各一級(jí)行業(yè)全年漲跌幅來看，在全行業(yè)中按 漲幅由大到小排名第 19 位，排名靠后，跑輸滬深 300 指數(shù) 0.17 個(gè)百分點(diǎn)，子版塊醫(yī)療服務(wù) II 上漲 3.20%，表現(xiàn)優(yōu)于醫(yī)藥生物整體板塊。

醫(yī)藥子板塊分化較大，醫(yī)療服務(wù)表現(xiàn)較優(yōu)。后疫情時(shí)代，疊加新醫(yī)改醫(yī)保支出“騰龍換鳥”大背景，醫(yī)藥細(xì)分子板塊分化依舊明顯。從漲跌特點(diǎn)上來看，中藥、醫(yī)療服務(wù)板塊漲幅居前，醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療器械跌幅較大。

疫情受益及 CXO 板塊表現(xiàn)突出，集采之下仿制藥及高值耗材承壓。漲幅 位列醫(yī)藥板塊前十的公司中除了新股和次新股外，還包括受益于新冠疫情的熱景生物。醫(yī)療服務(wù)板塊公司美迪西、博騰股份受益于 CXO 行業(yè)快速發(fā)展， 業(yè)績高速增長并帶動(dòng)估值提升形成戴維斯雙擊表現(xiàn)亮眼。受仿制藥帶量采購及高值耗材、器械集采等不利因素影響康弘藥業(yè)、亞輝龍、甘李藥業(yè)等全年表現(xiàn)較差。

高位回落，已具估值優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊 PE 估值由全年最高 49.8X 回落至 33.7X，已處近一年底部位臵。醫(yī)療服務(wù)板塊 PE 為 75.4X，近一年 PE 最大值為 185.5X，最小值為 73.1X，目前約位于近十年的 50%分位水平。雖 然靜態(tài)來看醫(yī)療服務(wù)板塊估值仍較高，但考慮到?？漆t(yī)院及 CXO 產(chǎn)業(yè)相關(guān)公 司業(yè)績?cè)鏊佥^高，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較好且政策免疫，目前估值已較為合理。

1.2 衛(wèi)生費(fèi)用繼續(xù)走高，醫(yī)藥工業(yè)恢復(fù)增長

醫(yī)療衛(wèi)生支出維持穩(wěn)健增長。近年我國衛(wèi)生投入持續(xù)走高，雖然從 2015 年到 2020 年，衛(wèi)生總費(fèi)用投入呈增長放緩趨勢(shì)，但依然高于同期 GDP 增速。 2020 年全國衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá) 72175 億元，同比增長 9.6%，我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 的比重持續(xù)提升，已從 2003 年的 4.8%提升至 2020 年的 7.1%，與上年相比繼 續(xù)呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。

醫(yī)藥工業(yè)受疫情影響逐漸消除，全年加速回暖。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 和競爭加劇的市場環(huán)境下，隨著醫(yī)改的深化，醫(yī)保控費(fèi)藥品零加成、藥品集 中采購、兩票制等政策措施的加快推進(jìn)及醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷 深入，我國醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入整體增速放緩的新常態(tài)。近年我國醫(yī)藥制造總體經(jīng) 濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收 入為人民幣 23909 億元，同比增長 7.4%，實(shí)現(xiàn)利潤總額人民幣 3120 億元，同 比增長 5.9%，營收增幅高于全國工業(yè)平均值 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年由于疫情 影響，醫(yī)藥制造業(yè)營收出現(xiàn)下滑，但 2021 年已逐漸恢復(fù)，截至 2021 年 10 月 份，我國醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入為 23529 億元，同比增長 22.8%，利潤總額為 4928 億元，同比增長 76.7%。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速整體承壓背景下，醫(yī)藥 行業(yè)增速總體雖然呈下降趨勢(shì)但增長確定性高，有望穿越牛熊。

1.3 疫情影響基本消除，前三季度業(yè)績向好

前三季度業(yè)績整體恢復(fù)，高基數(shù)增速有所放緩。2021 年三季報(bào)醫(yī)藥生物 板塊超過六成企業(yè)的業(yè)績營收、歸母凈利潤雙漲，相較 2021 年 H1 該比例有 所下降，主要是由于部分公司去年三季度基數(shù)較高致使增速放緩。醫(yī)藥生物 板塊 2021Q1-Q3 營收增長 14.96%，歸屬凈利增長 21.11%。去年前三季度受 新冠疫情影響，不少企業(yè)的營收出現(xiàn)下滑，但由于疫情致使費(fèi)用減少，利潤 端表現(xiàn)較好（2020 年 Q1-Q3 醫(yī)藥板塊整體營收增長僅為 2.09%，歸母凈利增 長 21.89%），目前醫(yī)藥板塊公司已逐步恢復(fù)正常經(jīng)營。

各細(xì)分板塊中醫(yī)療服務(wù)板塊營收及利潤增長表現(xiàn)較為亮眼。其中 2021 前 三季度營收增長 37.35%，歸屬凈利增長 59.57%；單 Q3 來看由于去年第三季 度基數(shù)較高，今年 Q3 營收及凈利增長有所放緩但仍保持較快增長，其中營收 增長 17.86%，歸母凈利增長 20.93%。

2、醫(yī)?！膀v籠換鳥”繼續(xù)，政策加速推進(jìn)

回首近年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)，無不與產(chǎn)業(yè)政策密切相關(guān)。受帶量采購影響的仿制藥版塊整體表現(xiàn)低迷，部分創(chuàng)新藥及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司表現(xiàn)出眾，而 受仿制藥降價(jià)影響的部分公司表現(xiàn)持續(xù)低迷；近年醫(yī)藥行業(yè)政策及各文件的 發(fā)布則是自 2009 年新醫(yī)改推行以來的政策推進(jìn)，因此把握醫(yī)藥投資方向必然 要深入了解醫(yī)改背景、內(nèi)容以及未來方向。通過對(duì)“新醫(yī)改”的分析，我們認(rèn) 為“創(chuàng)新”必然貫穿于未來的醫(yī)藥行業(yè)投資，而尋找“政策免疫”標(biāo)的可以極大程 度避免踩雷。

2.1 供需兩端繼續(xù)利好創(chuàng)新，新藥研發(fā)熱度繼續(xù)

從歷史情況來看，醫(yī)藥供給端來看中國醫(yī)藥工業(yè)不僅創(chuàng)新藥的研發(fā)不及 發(fā)達(dá)國家，仿制藥的質(zhì)量也和原研相差甚遠(yuǎn)。而在消費(fèi)端，醫(yī)院“醫(yī)藥養(yǎng)醫(yī)” 問題嚴(yán)重，大量輔助用藥、中藥注射劑等品種消耗大量醫(yī)保資金。所以，在 2015 年之后，政策一方面從醫(yī)藥供給端執(zhí)行一致性評(píng)價(jià)從而保證仿制藥質(zhì)量， 鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新以求加快醫(yī)藥創(chuàng)新，另一方面，需求端在醫(yī)保局成立之后執(zhí)行 帶量采購從而壓縮仿制藥價(jià)格，出臺(tái)各種文件限制輔助用藥及中藥注射劑的 使用，而壓縮出來的資金通過醫(yī)保談判及時(shí)將創(chuàng)新藥納入醫(yī)保從而讓渡給創(chuàng) 新藥。未來帶量采購將常態(tài)化，DRG/DIP 的推廣將繼續(xù)推動(dòng)醫(yī)保“騰籠換鳥”。

2.1.1 仿制藥市場持續(xù)壓縮，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判常態(tài)化

存量市場：帶量采購趨于常態(tài)化，仿制藥支出持續(xù)壓縮。2018 年 5 月 31 日，國家醫(yī)保局正式掛牌。老齡化帶來藥品支付壓力、醫(yī)保支出增速大于收 入增速、醫(yī)保資金存在結(jié)構(gòu)性問題，醫(yī)保局成立之后第一次大的改革就是跨 區(qū)域聯(lián)合采購。自 2018 年開展第一批帶量采購以來，醫(yī)保局已經(jīng)開展 6 批七 次帶量采購覆蓋，前五批國家藥品集采共涉及 240 個(gè)化藥品種，占全國醫(yī)院 用藥品種數(shù)不足 3%，但涉及市場規(guī)模累計(jì)約 2200 億元，占全國醫(yī)院藥品總 銷售額約四分之一，第六批集采為胰島素專項(xiàng)采購，根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，此次 專項(xiàng)采購對(duì)應(yīng) 2020 年度國內(nèi)市場銷售額 330 億元，這也是首次進(jìn)行的生物類 似藥集采。

而在平均降價(jià)幅度方面，本次集采的平均降幅為 48.74%，相比歷 次集采來看（“4+7”試點(diǎn) 52%，第二批 53%，第三批 53%，第四批 52%和第 五批 56%），降幅最為溫和。預(yù)期帶量采購將常態(tài)化，仿制藥企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的 格局將得到強(qiáng)化。醫(yī)保資金未來使用結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步調(diào)整：將虛高藥價(jià)部分壓 縮，轉(zhuǎn)移到臨床急需用藥、醫(yī)療服務(wù)，最大化醫(yī)保資金使用效率。

增量市場：醫(yī)保談判常態(tài)化，創(chuàng)新藥及時(shí)納入醫(yī)保。自 2016 年第一輪醫(yī) 保藥品的準(zhǔn)入談判起，至今已完成共六輪醫(yī)保談判。其中談判成功品種自第 一次的替諾福韋酯、?？颂婺岷图翘婺?3 個(gè)品種上升至第六輪的 94 個(gè)，平 均降幅維持在 40-60%之間，與同期進(jìn)行的國家藥品帶量采購的平均降幅相近， 疾病領(lǐng)域涵蓋腫瘤、肝炎、心腦血管、糖尿病、風(fēng)濕免疫等多個(gè)大病種。第 六批醫(yī)保談判結(jié)果及最新的醫(yī)保目錄已于 12 月 3 號(hào)發(fā)布，本次國家醫(yī)保目錄 品種總數(shù)為 2860 個(gè)，已是歷史之最。117 種藥品被納入談判范圍，最終 94 種 藥品（目錄外 67 種，目錄內(nèi) 27 種）談判成功，總體成功率 80.34%，目錄外 67 種藥品平均降價(jià) 61.71%。醫(yī)保談判有利于新藥及時(shí)納入醫(yī)保從而實(shí)現(xiàn)以量 換價(jià)，有利于鼓勵(lì)醫(yī)藥創(chuàng)新從而利好“創(chuàng)新藥”產(chǎn)業(yè)鏈。

2.1.2 新藥研發(fā)熱度繼續(xù)，新藥獲批數(shù)量大增

供需兩端利好創(chuàng)新藥企，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新。帶量 采購加快了仿制藥的降價(jià)節(jié)奏，仿制藥盈利能力下降在所難免，會(huì)促進(jìn)企業(yè) 加快回歸研發(fā)創(chuàng)新布局，爭取創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)老產(chǎn)品進(jìn)行迭代。隨著供需兩端利 好創(chuàng)新藥企業(yè)，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)高速 增長態(tài)勢(shì)。

臨床試驗(yàn)登記數(shù)及創(chuàng)新藥獲批數(shù)量繼續(xù)大幅提升。隨著越來越多的企業(yè) 加入中國醫(yī)藥研發(fā)大軍，越來越多的創(chuàng)新藥從臨床前走進(jìn)臨床，中國的創(chuàng)新 藥的獲批數(shù)量也呈逐年增長的趨勢(shì)創(chuàng)新藥的獲批數(shù)量由 2016 年的 14 個(gè)增至 2020 年的 48 個(gè)，雖然 2020 年受疫情影響創(chuàng)新藥獲批數(shù)量較 2019 年有所下降， 但也是首次本土和跨國創(chuàng)新藥的批準(zhǔn)數(shù)量接近。截止到 2021 年 6 月 30 日， 國家藥監(jiān)局共批準(zhǔn)創(chuàng)新藥 41 個(gè)，其中本土創(chuàng)新藥 19 個(gè)，我們發(fā)現(xiàn) 2021 年新 藥數(shù)量呈現(xiàn)噴涌之勢(shì)，半年已接近 2019 和 2020 年一年批準(zhǔn)的數(shù)量。

帶量采購大環(huán)境下，仿制藥發(fā)展承壓，倒逼藥企升級(jí)轉(zhuǎn)型。從國內(nèi)近年 藥品審評(píng)審批情況來看，藥品審評(píng)的數(shù)量大幅增加，創(chuàng)新藥的受理占比呈現(xiàn) 上升趨勢(shì)，隨著審評(píng)審批效率的提高，新藥上市的時(shí)間周期不斷縮短。國內(nèi) 審評(píng)審批政策的導(dǎo)向也即加強(qiáng)藥品全過程監(jiān)管、提高審評(píng)審批效率、鼓勵(lì)研 發(fā)創(chuàng)新。

2.2 醫(yī)保資金“騰籠換鳥”繼續(xù)，“偽創(chuàng)新”到“真創(chuàng)新”

醫(yī)疫情影響醫(yī)保收支增速下降，控費(fèi)壓力猶存。截至 2020 年末總體的醫(yī)保參保率達(dá)到 96%，人數(shù) 13.6 億人，基金累計(jì)結(jié)存 3 萬億，但隨著覆蓋面的 提升，且醫(yī)保支出區(qū)域不平衡，醫(yī)保支出的壓力逐步增加。2011-2019 年基本 醫(yī)保收支增速保持雙位數(shù)，而 2020 年基本醫(yī)保收支均為近十年最低，醫(yī)?；?金收入增速顯著降低主要是受疫情影響 2020 年 1-7 月全國多地實(shí)施階段性減 半征收醫(yī)保單位繳費(fèi)，若剔除減征因素影響，職工醫(yī)?？偸杖耄êｋU(xiǎn)） 較上年增長 9.6%；基金支出增速降低主要是由于疫情影響醫(yī)療機(jī)構(gòu)就診需求 降低及醫(yī)保控費(fèi)措施所致。雖然 20 年醫(yī)保支出增速階段性低于收入增速，但 近年醫(yī)保支出總體支出大于收入增速，醫(yī)保控費(fèi)壓力仍存。預(yù)計(jì)未來醫(yī)保局 將繼續(xù)通過醫(yī)保談判及時(shí)將新獲批藥品納入醫(yī)保，同時(shí)通過多種形式的集中 采購、DRG 等手段繼續(xù)壓縮醫(yī)保不合理支出。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.3 DRG/DIP 加速推進(jìn)，總額控制壓縮醫(yī)保不合理支出

DRG 元年，醫(yī)保支付方式持續(xù)優(yōu)化。2018 年醫(yī)保局成立后將醫(yī)保支付 方式作為改革的重要內(nèi)容之一。11 月 26 日，國家醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于印發(fā) DRG/DIP 支付方式改革三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》，要求在三年試點(diǎn)取得初步成 效基礎(chǔ)上，加快推進(jìn) DRG/DIP 支付方式改革全覆蓋。《計(jì)劃》加快推進(jìn) DRG/DIP 付費(fèi)方式改革，2025 年底基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋。無論是 DRGs 分組付 費(fèi)還是 DIP 分值付費(fèi)，兩者都是針對(duì)住院病人的分類，本質(zhì)均是控制醫(yī)療費(fèi) 用的不合理增長。

DRGs/DIP 導(dǎo)入后，醫(yī)保部門可更好地控制醫(yī)保支付總額， 而醫(yī)院則需控制單次住院費(fèi)用，迫使醫(yī)院提升效率降低服務(wù)成本，抑制過度 檢查、過度治療，同時(shí)提高診療質(zhì)量以期獲取更高的點(diǎn)數(shù)。預(yù)計(jì)，本次《計(jì) 劃》的發(fā)布加速推進(jìn)全國范圍的醫(yī)保支付改革，以總額控費(fèi)形式倒逼壓縮醫(yī) 保不合理支出，以提高醫(yī)保資金利用效率，受醫(yī)保控費(fèi)影響的相關(guān)品類仍有 壓力，有利于加速創(chuàng)新品種的研發(fā)上市，同時(shí)在公立醫(yī)院控費(fèi)壓力之下也有 利于第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)室、民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展。

3、投資分析：新醫(yī)改看“真創(chuàng)新”，老齡化“消費(fèi)醫(yī)療”花開正艷

醫(yī)?！膀v籠換鳥”繼續(xù)，對(duì)于存量市場，帶量采購常態(tài)化下仿制藥、輔 助用藥等品種的市場將被持續(xù)壓縮，增量市場看，創(chuàng)新品種將通過醫(yī)保談判 及時(shí)納入醫(yī)保，隨著供需兩端利好創(chuàng)新藥企業(yè)，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年來愈發(fā)注 重研發(fā)創(chuàng)新，研發(fā)投入呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢(shì)將有利于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。但同時(shí) 我們也觀察到到，在創(chuàng)新持續(xù)優(yōu)化情況下，優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)部也出現(xiàn)分化，我們 認(rèn)為未來幾年創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈也將由之前的“策略布局”逐漸步入到“搶灘登陸” 階段，真正實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新放量的相關(guān)公司才有望明顯受益。

3.1 創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈 CXO 公司持續(xù)高景氣

全球醫(yī)藥研發(fā)投入及研發(fā)外包滲透率的不斷提升使得 CXO 市場規(guī)模持 續(xù)保持較高增速，國內(nèi) CXO 公司由于其人力資源成本優(yōu)勢(shì)及創(chuàng)新能力，將持 續(xù)受益于海外產(chǎn)能向中國轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)。同時(shí)國內(nèi)新醫(yī)改及良好的醫(yī)藥創(chuàng)投 融資環(huán)境使得醫(yī)藥研發(fā)如火如荼，預(yù)計(jì)未來 3-5 年 CXO 行業(yè)有望保持 20%以 上的復(fù)合增速。

3.1.1 多維共振下國內(nèi) CXO 享時(shí)代機(jī)遇

全球醫(yī)藥研發(fā)支出穩(wěn)健增長。愈來愈多的新藥獲批且研發(fā)開支增加，為 全球藥物研發(fā)外包服務(wù)行業(yè)持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)，全球研發(fā)開支從 2015 年的 1498 億美元，增至 2019 年的 1824 億美元，占全球制藥市場總規(guī)模的 13.8%， 預(yù)計(jì) 2024 年將達(dá)到 2270 億美元，2019 年至 2024 年復(fù)合年增長率為 4.5%， 藥物研發(fā)投入占營收比例維持在 15-20%之間。全球研發(fā)開支的穩(wěn)健增長將為 CXO 產(chǎn)業(yè)增長提供支撐。

Biotech 公司崛起帶動(dòng)研發(fā)外包滲透率提升：Biotech 公司的研發(fā)資金來 自于股權(quán)融資，過去多年，在全球，尤其是中國市場，Biotech 公司融資數(shù)、 融資額持續(xù)攀升，使得其研發(fā)投入在全球的占比持續(xù)提升。在新興技術(shù)及 Biotech 公司崛起的大趨勢(shì)下，2020 年全球醫(yī)療健康融資事件有 2199 起，對(duì) 應(yīng)融資額 5169 億元，2010-2020 年間復(fù)合增長高達(dá) 33.57%。大藥企有部分固 定研發(fā)成本無法外包，相對(duì)于大型藥企，小型藥企 CRO 滲透率更高。綜上， 我們認(rèn)為在 Biotech 浪潮驅(qū)動(dòng)下，全球研發(fā)外包率將持續(xù)提高。而研發(fā)投入及 研發(fā)滲透率的雙雙提升，將持續(xù)推升 CXO 產(chǎn)業(yè)規(guī)模。我們以 Frost&Sullivan 發(fā)布的醫(yī)藥研發(fā)外包市場規(guī)模與相對(duì)的醫(yī)藥研發(fā)投入總額為滲透率統(tǒng)計(jì)測(cè)算， 2019 年 CRO 行業(yè)滲透率較 2015 年提升了 5.7 個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)全球 CRO 行業(yè)滲透率在上述兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)下，未來 5 年有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)每年 2 個(gè)百分點(diǎn) 左右的增長，在 2024 年達(dá)到 42.3%。

研發(fā)成本優(yōu)勢(shì)，吸引國際 CRO 需求向中國轉(zhuǎn)移：高素質(zhì)人才成本低、效 率高、質(zhì)量好使國內(nèi)的 CRO 產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平能與全球其他地區(qū)比肩同時(shí)為 CRO 產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移提供了巨大的成本優(yōu)勢(shì)。其中藥物發(fā)現(xiàn)階段的 CRO 業(yè)務(wù)人力成本 占比大對(duì)人力成本的敏感度更高轉(zhuǎn)移速度更快。而臨床 CRO 由于藥品上市法 規(guī)的限制國際多中心的轉(zhuǎn)移不會(huì)太明顯但國內(nèi)廣闊的醫(yī)藥市場會(huì)持續(xù)吸引外 資在國內(nèi)開展臨床以謀求在中國上市。此外，由于國內(nèi)存在明顯的人力、物 力成本優(yōu)勢(shì)，在臨床前研究及臨床研究各階段研發(fā)費(fèi)用僅為發(fā)達(dá)國家的 30%-60%，對(duì)于跨國藥企而言有較強(qiáng)的吸引力。

國內(nèi) CXO 公司具有人力成本優(yōu)勢(shì)，上市公司凈利率明顯高于國外巨頭。 從主要上市公司的人均薪酬來看，2020 年，主要研發(fā)外包企業(yè)的人均薪酬從 15 萬元至 23 萬元，而對(duì)比美國生物醫(yī)學(xué)工程人員平均中等收入年薪為 7.95 萬美元，約合人民幣 52 萬元，而研發(fā)外包企業(yè)作為人員密集型產(chǎn)業(yè)，其主要 成本為人員成本，由此看，國內(nèi)研發(fā)人員成本較低，更具有競爭優(yōu)勢(shì)。我們 挑選比較有代表性的國內(nèi) CXO 企業(yè)與國際 CXO 巨頭對(duì)其銷售凈利率進(jìn)行對(duì) 比，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)凈利率數(shù)據(jù)普遍高于國外 CXO 巨頭，2020 年 IQVIA 與 Charles River 凈利率分別為 2.71%與 12.49%，而國內(nèi)的凱萊英、康龍化成、 昭衍新藥凈利率均在 20%以上，憑借較高的成本優(yōu)勢(shì)及高質(zhì)量的任務(wù)交付， 自 2000 年之后國外 CRO 產(chǎn)業(yè)迅速向中國地區(qū)轉(zhuǎn)移。

新醫(yī)改下國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)如火如荼。自2015年開始的新一輪醫(yī)療體系改革， 幾乎重構(gòu)了我國醫(yī)藥全流程的監(jiān)管體系，改革后的政策均體現(xiàn)鼓勵(lì)研發(fā)投入、 以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的原則，奠定了我國制藥研發(fā)外包需求高增長的基礎(chǔ)。我 們選取申萬二級(jí)行業(yè)化學(xué)制藥、生物制品兩個(gè)二級(jí)子行業(yè)為樣本，對(duì)其研發(fā) 支出情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其研發(fā)支出由 2014 年的 85.3 億元增長至 2020 年的 434.3 億元，復(fù)合增長高達(dá) 31%，尤其在 2016 年之后研發(fā)支出明顯加速，增 長維持在 32%以上，期間研發(fā)支出占營收的比重由 4.17%增長至 7.89%。

帶量采購大環(huán)境下，仿制藥發(fā)展承壓，倒逼藥企升級(jí)轉(zhuǎn)型，從國內(nèi)近年 藥品審評(píng)審批情況來看，藥品審評(píng)的數(shù)量大幅增加，創(chuàng)新藥的受理占比呈現(xiàn) 上升趨勢(shì)，隨著審評(píng)審批效率的提高，新藥上市的時(shí)間周期不斷縮短。國內(nèi) 審評(píng)審批政策的導(dǎo)向也即加強(qiáng)藥品全過程監(jiān)管、提高審評(píng)審批效率、鼓勵(lì)研 發(fā)創(chuàng)新。而 CXO 產(chǎn)業(yè)，作為創(chuàng)新藥企的服務(wù)商，將受益于國內(nèi)創(chuàng)新浪潮。

國內(nèi) Biotech 異軍突起，創(chuàng)投活躍：科創(chuàng)板為成長屬性強(qiáng)的科技創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)提供融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配臵加速行業(yè)創(chuàng)新 升級(jí)，同時(shí)也帶動(dòng)了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資活躍度。從投融資額來看，2020 年 中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資額達(dá)到 1627 億元，創(chuàng)下過去十年的新高，2011 年至 2020 年融資額復(fù)合增速達(dá) 32.9%，投融資事件由 109 起增長至 2020 年的 767 起，過去十年可謂醫(yī)藥創(chuàng)投的黃金十年。

大致推算每年的總?cè)谫Y額大約有 30%被投入到新品種的研發(fā)中。假設(shè)融 資資金使用 3 年，外包占比 30%，測(cè)算得出，21-23 年一級(jí)市場融資對(duì) CRO 行業(yè)增厚近 150 億收入。 預(yù)期 CXO 市場規(guī)?？焖僭鲩L，中國區(qū)空間廣闊。CRO 市場規(guī)?？焖僭?長，中國區(qū)增速高于全球。全球 CRO 市場規(guī)模從 2015 年的 2879.5 億元增長 至 2019 年的 4069 億元，復(fù)合增長率為 9.0%。

預(yù)計(jì)全球研發(fā)外包市場規(guī)模將 繼續(xù)保持較高增速，在 2024 年有望達(dá)到 6246.5 億元，相較于 2019 年增幅達(dá) 54%，期間復(fù)合增速為 8.9%。伴隨國內(nèi) CRO 行業(yè)的崛起，中國研發(fā)外包市場 也迎來了黃金 20 年的飛速發(fā)展。據(jù)測(cè)算，中國區(qū)研發(fā)外包市場由 2015 年的 169 億人民幣增長至 2019 年的 448.5 億元，復(fù)合增長為 27.3%，遠(yuǎn)高于全球市 場 9.0%的復(fù)合增長。預(yù)計(jì)，中國區(qū)研發(fā)外包市場將持續(xù)高速增長，至 2024 年有望達(dá)到 1436.5 億，復(fù)合增長高達(dá) 26.5%。

中國區(qū) CDMO 市場規(guī)模增速也快于全球。全球 CDMO 市場規(guī)模繼續(xù)保 持較高增速，市場規(guī)模從 2016 年 2295 億元增至 2020 年的 3601 億元，復(fù)合 增長率為 12.0%；全球 CDMO 行業(yè)有望在 2025 年達(dá)到 6929 億人民幣，2020 年至 2024 年年均復(fù)合增長率為 14.0%。中國區(qū) CDMO 遠(yuǎn)高于全球，中國區(qū) CDMO 市場規(guī)模從 2016 年 105 億元增至 2020 年的 317 億元，復(fù)合增長率為2.0%；受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移和政策紅利，預(yù)期中國 CDMO 行業(yè)市場規(guī)模 有望在 2025 年可達(dá)到 1235 億元，2020 年至 2025 年年復(fù)合增長高達(dá) 31.3%。

3.1.2 業(yè)績高增長，先行指標(biāo)顯示行業(yè)高景氣

CXO 板塊繼續(xù)保持較快增長。對(duì)醫(yī)療服務(wù)板塊進(jìn)一步拆分，CXO 板塊 在去年高基數(shù)背景下仍然保持快速增長，2021Q1-Q3 營收增速為 42.63%，歸 母凈利增速為 49.24%。從 Q1-Q3 歸母凈利潤的增長來看，藥石科技 （+210.79%）、美迪西（+142.06%）、九洲藥業(yè)（+97.65%）、昭衍新藥（+72.76%）、 博騰股份（+50.92%）等表現(xiàn)靚麗；單 Q3 歸母凈利增長來看，泰格醫(yī)藥 （+64.80%）、博騰股份（+35.32%）、康龍化成（+53.26%）、昭衍新藥（+76.76%）、 九洲藥業(yè)（+80.39%）等延續(xù)高增長態(tài)勢(shì)。

預(yù)收賬款與合同負(fù)債增幅顯著，顯示產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)強(qiáng)。預(yù)收賬款與合同 負(fù)債體現(xiàn)了企業(yè)占用下游客戶資金的情況，一般具有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)地位的公司對(duì) 下游企業(yè)資金占用能力較強(qiáng)，由于 CXO 產(chǎn)業(yè)景氣度高，整體板塊對(duì)下游話語權(quán)較強(qiáng)，與醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)板塊相比，CXO 樣本公司（藥明康德、康龍化成、泰 格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、美迪西、藥石科技、博騰股份、睿智醫(yī)藥）的 預(yù)收賬款與合同負(fù)債占營收比明顯高于其他版塊。統(tǒng)計(jì)來看，樣本公司預(yù)收 賬款與合同負(fù)債占營收比重為 11.3%，遠(yuǎn)高于 2.69%的醫(yī)藥行業(yè)總體比值。

對(duì)比不同年度 CXO 公司預(yù)收賬款與合同負(fù)債的總值，樣本公司整體呈現(xiàn) 快速增長，且快于營業(yè)收入的增長。18-20 年其增速分別為 30.39%、20.52%、 67.53%，同期樣本公司的營收增長為 29.76%、32.86%、29.43%。體現(xiàn)了 CXO 板塊業(yè)績?cè)鲩L質(zhì)量高。

人員持續(xù)擴(kuò)張、在建工程持續(xù)增長表明產(chǎn)業(yè)對(duì)成長信心。伴隨業(yè)務(wù)的擴(kuò) 張，近年國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)人力資源優(yōu)勢(shì)為 CXO 企業(yè)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)后盾，分析 主要頭部公司，藥明康德人員由 2015 年的 9291 人，增長至 2020 年的 26411 人，5 年復(fù)合增長為 23.24%；臨床 CRO 代表公司泰格醫(yī)藥公司人員由 2015年的 1845 人擴(kuò)充至 2020 年的 6023 人，5 年復(fù)合增長為 26.7%；CDMO 代表 企業(yè)凱萊英人員由2016年的2040人增長至5447人，4年復(fù)合增長為27.83%。 CXO 企業(yè)的人員及在建工程的持續(xù)擴(kuò)張顯示出產(chǎn)業(yè)景氣度較高，公司對(duì)未來 業(yè)務(wù)持續(xù)增長具備信心。

3.1.3 CRO 龍頭及后端 CDMO 標(biāo)的分析

藥明康德：醫(yī)藥外包服務(wù)龍頭，將全面受益于醫(yī)藥外包大時(shí)代

藥明康德穩(wěn)居國內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)龍頭地位，擁有包括國內(nèi)上海、蘇 州、天津、武漢、常州及美國費(fèi)城、圣保羅、亞特蘭大、圣地亞哥、德國慕 尼黑等在內(nèi)的全球 29 個(gè)研發(fā)基地/分支機(jī)構(gòu)，已經(jīng)為全球超過 4,000 多家客戶提供研發(fā)服務(wù)，主要客戶覆蓋全球排名前 20 位的大型藥企及各類新藥研發(fā)機(jī) 構(gòu)。公司參與全球競爭，人力資源成本優(yōu)勢(shì)顯著，將充分受益于醫(yī)藥研發(fā)的 投入不斷增長及研發(fā)外包滲透率的不斷提升帶來的全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)快速增 長，同時(shí)由于醫(yī)改的推進(jìn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)正蓬勃蓬勃發(fā)展，國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā) 投入增速顯著高于國外，從而帶動(dòng)公司研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)快速增長，預(yù)計(jì)隨著研 發(fā)管線逐步由臨床前向臨床階段及商業(yè)化階段持續(xù)推進(jìn)，藥明康德將繼續(xù)保 持高速增長，未來市場空間廣闊。

四大板塊協(xié)同發(fā)展，未來十年成長空間有望超八倍。藥明康德作為“一 體化、端到端”的平臺(tái)型公司擁有全方位服務(wù)能力，以李革博士領(lǐng)軍的公司 管理層團(tuán)隊(duì)擁有豐富的醫(yī)藥行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。近年公司人員快速擴(kuò)張，人均創(chuàng) 收持續(xù)提升，在建產(chǎn)能也快速擴(kuò)張彰顯公司發(fā)展信心。公司的中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室 服務(wù)為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供重要流量入口，隨著項(xiàng)目逐步由前向后推進(jìn)，臨床 及 CDMO 業(yè)務(wù)也將接力發(fā)展。作為創(chuàng)新藥的服務(wù)商，公司緊跟醫(yī)藥研發(fā)前沿 技術(shù)，跟隨創(chuàng)新藥發(fā)展浪潮走在新藥研發(fā)前沿陣地，率先布局下一代創(chuàng)新藥 雙抗、基因及細(xì)胞治療等技術(shù)。短期看公司高速增長確定性高，長期看未來 十年公司成長空間大。

泰格醫(yī)藥：創(chuàng)新型臨床 CRO 龍頭

國內(nèi)臨床 CRO 龍頭，擁有國內(nèi)最完整的藥物臨床 CRO 業(yè)務(wù)鏈。泰格醫(yī) 藥成立于 2004 年，主要業(yè)務(wù)即為臨床試驗(yàn) CRO，公司總部位于杭州，下設(shè) 33 家子公司，在中國大陸 95 個(gè)主要城市和中國香港、中國臺(tái)灣、韓國、日本、 馬來西亞、新加坡、印度、澳大利亞、加拿大、瑞士、美國、羅馬尼亞等地 設(shè)有全球化服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，擁有超過 4000 多人的國際化專業(yè)團(tuán)隊(duì)，與 1500 多家 臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)開展合作，能夠滿足國內(nèi)外客戶在全國開展臨床試驗(yàn)的需要。截至到 2019 年末公司客戶數(shù)量達(dá)到 1898 家，為全球前 20 大藥企及中國前十 大藥企提供了服務(wù)，與全球前 20 大藥商中 16 家已建立合作關(guān)系。泰格醫(yī)藥 更因參與 160 多項(xiàng)國內(nèi)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)，而被譽(yù)為“創(chuàng)新型臨床 CRO”。

新簽合同及累計(jì)待執(zhí)行合同持續(xù)高增長，為業(yè)績釋放提供支撐。泰格醫(yī) 藥 2011-2020 年每年新增合同復(fù)合增速 43.6%，累計(jì)待執(zhí)行合同復(fù)合增長 41.9%。2021 年上半年泰格醫(yī)藥新簽訂單 50.75 億元，同比大增 150.8%。

3.2 老齡化下專科醫(yī)療服務(wù)需求持續(xù)提升

健康意識(shí)的增強(qiáng)及老齡化趨勢(shì)下慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并 采取主動(dòng)預(yù)防措施從而促進(jìn)醫(yī)療服務(wù)市場持續(xù)提升。從醫(yī)療服務(wù)需求上也出 現(xiàn)結(jié)構(gòu)化情況，醫(yī)療市場逐漸由疾病驅(qū)動(dòng)的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn) 型為健康驅(qū)動(dòng)的市場（即提供醫(yī)療服務(wù)積極改善生存質(zhì)量），消費(fèi)型醫(yī)療（口 腔、眼科、醫(yī)美等）呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。政策上，國家繼續(xù)鼓勵(lì)社會(huì)資本辦醫(yī)， 民營?？漆t(yī)院受政策壓制小，預(yù)計(jì)作為公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)重要補(bǔ)充的民營醫(yī)療機(jī) 構(gòu)將持續(xù)蓬勃發(fā)展。

3.2.1 老齡化下消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)保持快速增長

我國已步入老齡化社會(huì)，且程度繼續(xù)加深。當(dāng)一個(gè)國家或地區(qū) 60 歲以上 老年人口占比超過 10%，或 65 歲以上老年人口占比超過 7%，意味著這個(gè)國 家或地區(qū)開始進(jìn)入老齡化社會(huì)。根據(jù)聯(lián)合國的統(tǒng)計(jì)資料，高收入國家已經(jīng)在 1950 年之前進(jìn)入老齡化社會(huì)，中等收入國家在 2015 年時(shí)進(jìn)入老齡化社會(huì)。老 齡化逐步成為全球性的趨勢(shì)，中國已于 1999 年進(jìn)入了老齡化社會(huì)。

老齡化及就診需求推動(dòng)醫(yī)院門診量及住院人次穩(wěn)定增長。此外，健康意 識(shí)的增強(qiáng)及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動(dòng)預(yù)防措施。從中 國醫(yī)院門診量數(shù)據(jù)來看門診就診人次已從 2015 年的 30.83 億人次增長至 2019 年的 38.40 億人次，期間復(fù)合增長率為 5.6%；住院人次從 2015 年的 1.61 億人 次增長至 2019 年的 2.12 億人次，期間復(fù)合增長率為 7.1%。

衛(wèi)生支出快速提升，人均衛(wèi)生費(fèi)用持續(xù)增長。近年來，受我國人口老齡 化程度的加深、國內(nèi)健康消費(fèi)升級(jí)的加快、疾病譜的改變、大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展及相關(guān)醫(yī)藥行業(yè)政策驅(qū)動(dòng)等因素影響，我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展整體向好。自 2006 年以來，公共衛(wèi)生支出（即政府和社會(huì)）呈逐年上升的趨勢(shì)，人均衛(wèi)生支出 也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，至 2020 年我國人均衛(wèi)生支出達(dá) 5112 元/年，雖增 速在 2020 年降低至 9.49%首次低于 10%，但個(gè)人醫(yī)藥衛(wèi)生支出保持穩(wěn)定增長 的大趨勢(shì)并未改變，個(gè)人醫(yī)藥衛(wèi)生支持的持續(xù)增長將為醫(yī)療產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定增長奠 定基礎(chǔ)。

民營?？漆t(yī)院數(shù)量增長顯著，消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)支出占比逐年提升。在國 家鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)以及人口老齡化及消費(fèi)能力的提升的大背景下，民營?？漆t(yī) 院的發(fā)展表現(xiàn)尤為突出，成為我國醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)中重要的一部分。我國?？?醫(yī)院的數(shù)量由2011年的4283家增長至2020年的9021家，年復(fù)合增長為8.6%， 快于期間醫(yī)院總數(shù) 5.4%的年復(fù)合增長。而?？漆t(yī)院的診療人次也從 2011 年的 1.9 億人次增長至 2019 年的 3.9 億人次，期間復(fù)合增長為 9.4%。

消費(fèi)型治療支出占比逐年上升?？芍涫杖氲脑鲩L及健康意識(shí)的提高， 促使醫(yī)療市場由疾病驅(qū)動(dòng)的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動(dòng)的 市場（即提供醫(yī)療服務(wù)以積極改善生活質(zhì)量）。中 國消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)的總市場規(guī)模由 2015 年的人民幣 3,191 億元擴(kuò)大至 2020 年的人民幣 8,838 億元，年復(fù)合增長率為 22.6%。2021 年至 2025 年，預(yù)期將 以 22.9%的年復(fù)合增長率加速增長，到 2025 年底達(dá)到人民幣 23,930 億元。

民營專科醫(yī)院板塊恢復(fù)顯著，Q3 受高基數(shù)影響增速有所下降。民營醫(yī)院 相關(guān)公司去年上半年受新冠疫情影響較大基數(shù)較低，2020 年下半年開始板塊 迅速恢復(fù)，2021 年隨著疫情常態(tài)化，疫情對(duì)相關(guān)公司的業(yè)務(wù)影響也邊際減弱， 民營專科醫(yī)院龍頭如愛爾眼科、通策醫(yī)療等相關(guān)公司上半年業(yè)績?cè)鲩L尤為亮 眼，但受去年三季度基數(shù)較高影響，2021 年 Q3 增長有所放緩。

3.2.2 政策友好，眼科、口腔等市場空間大

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的另一大驅(qū)動(dòng)力是國家鼓勵(lì)社會(huì)資本辦醫(yī)。在長期指導(dǎo)性 文件“健康中國 2030”中規(guī)劃未來應(yīng)優(yōu)化多元辦醫(yī)格局，利于社會(huì)資本進(jìn)入醫(yī) 療服務(wù)行業(yè)，優(yōu)化多元辦醫(yī)格局：1）進(jìn)一步優(yōu)化政策環(huán)境，優(yōu)先支持社會(huì)力 量舉辦非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)，推進(jìn)和實(shí)現(xiàn)非營利性民營醫(yī)院與公立醫(yī)院同等待 遇；2）破除社會(huì)力量進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域的不合理限制和隱性壁壘。逐步擴(kuò)大外資 興辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)的范圍。加大政府購買服務(wù)的力度，支持保險(xiǎn)業(yè)投資、設(shè)立醫(yī) 療機(jī)構(gòu)，推動(dòng)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)向高水平、規(guī)模化方向發(fā)展，鼓勵(lì)發(fā)展專業(yè)性 醫(yī)院管理集團(tuán)；3）加強(qiáng)政府監(jiān)管、行業(yè)自律與社會(huì)監(jiān)督，促進(jìn)非公立醫(yī)療機(jī) 構(gòu)規(guī)范發(fā)展。目前行業(yè)政策和競爭格局一方面鼓勵(lì)高質(zhì)量的社會(huì)機(jī)構(gòu)積極投 入辦醫(yī)的行列，另一方面將繼續(xù)加強(qiáng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，有利于提升社會(huì)力量 辦醫(yī)的品種，也將從根本上改變社會(huì)對(duì)民營醫(yī)院的“負(fù)面”看法。（報(bào)告來源：未來智庫）

眼科醫(yī)療服務(wù)日趨集中，百花齊放愛爾獨(dú)大

眼科醫(yī)療服務(wù)呈現(xiàn)連鎖化、集中化、差異化趨勢(shì)：眼健康是國民健康的 重要組成部分，隨著我國社會(huì)人口老齡化趨勢(shì)加速、各類電子產(chǎn)品，尤其是 近距離觀察類電子產(chǎn)品的大規(guī)模普及應(yīng)用、人們工作生活壓力加大，我國眼科疾病發(fā)病率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，眼病已嚴(yán)重影響人們的身體健康。眼科醫(yī)療服 務(wù)規(guī)模在近年來實(shí)現(xiàn)快速提升，由 2015 年的 730 億元提升至 2019 年的 1275 億元，并預(yù)計(jì)于 2024 年提升至 2231 億元。預(yù)計(jì)未來眼科醫(yī)療服務(wù)將呈現(xiàn)連 鎖化、集中化、差異化趨勢(shì)（如屈光手術(shù)、屈光性白內(nèi)障、高端視光業(yè)務(wù)）。

眼科服務(wù)愛爾龍頭地位顯著。近年眼科醫(yī)院的發(fā)展呈現(xiàn)遍地開花的趨勢(shì)， 目前除了已經(jīng)上市的愛爾眼科、朝聚眼科、德視佳、?，斞劭埔酝膺€有何氏 眼科、普瑞眼科、華廈眼科等陸續(xù)提交了招股書尋求上市。通過對(duì)比，愛爾 眼科無論是從收入體量、醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)布局、還是學(xué)科建設(shè)方面均領(lǐng)先同行較多。 客單價(jià)來看愛爾眼科人均消費(fèi) 1576 元遠(yuǎn)高于朝聚眼科的 626 元，客單價(jià)的差 異主要是由于收入結(jié)構(gòu)不同造成，2020 年愛爾眼科屈光和視光兩大業(yè)務(wù)合計(jì) 占營收比重為 50.32%，而朝聚眼科的消費(fèi)眼科服務(wù)占比為 31.4%。由于收入 結(jié)構(gòu)差異以及各家醫(yī)院的院齡結(jié)構(gòu)及規(guī)?；潭炔煌苍斐闪烁骷颐皟?利的差異，一般院齡趨于成熟、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏消費(fèi)屬性、具備規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)的公 司毛利水平會(huì)更高。

口腔醫(yī)療服務(wù)兼容健康和美學(xué)，低壁壘行業(yè)分散

口腔醫(yī)療服務(wù)兼容健康和美學(xué)概念，市場增速快空間大。隨著人們經(jīng)濟(jì) 生活、消費(fèi)水平的提高，口腔醫(yī)療需求開始呈現(xiàn)多元化的特征，保健、美學(xué) 修復(fù)、就醫(yī)體驗(yàn)、醫(yī)療環(huán)境等因素變得日益重要。近年來，人口老齡化及公 眾對(duì)口腔健康意識(shí)的提高，導(dǎo)致中國對(duì)口腔醫(yī)療服務(wù)的需求不斷增長。隨著 公民醫(yī)療支出的增加及醫(yī)療保險(xiǎn)服務(wù)的改善，中國口腔醫(yī)療服務(wù)的市場持續(xù) 擴(kuò)大。

低競爭壁壘格局分散，通策醫(yī)療規(guī)模領(lǐng)先。人們對(duì)于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的醫(yī) 療需求往往停留在口腔修復(fù)、牙周治療等口腔疾病的治療上，而對(duì)于口腔保 健、口腔美學(xué)修復(fù)以及中高端的口腔醫(yī)療服務(wù)傾向于具有一定品牌和口碑的 民營連鎖機(jī)構(gòu)。由于口腔保健、口腔美學(xué)修復(fù)等涉及高附加值的服務(wù)項(xiàng)目， 一般不包含在醫(yī)保內(nèi)而且需要多次就診，患者對(duì)于就醫(yī)體驗(yàn)和醫(yī)療環(huán)境的要 求也就更高，相應(yīng)促進(jìn)了民營連鎖機(jī)構(gòu)相比于公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的差異化定位，為民營連鎖機(jī)構(gòu)的帶來更大的增長空間?？谇毁惖栏偁幐窬州^為分散，主要 是因?yàn)槠鋵?duì)設(shè)備要求較低，固定資產(chǎn)投入壁壘低。龍頭口腔公司收入規(guī)模差 異相較眼科醫(yī)療服務(wù)低，通策醫(yī)療目前在規(guī)模體量上處于領(lǐng)先地位。從單張 牙醫(yī)的產(chǎn)出來看，基本在 100 萬/年，牙博士單張牙醫(yī)產(chǎn)出較多為 210 萬/年主 要是由于其種植業(yè)務(wù)占比較高達(dá) 43%。

3.2.1 眼科、口腔醫(yī)療等?？品?wù)標(biāo)的分析

隨著可支配收入的增長及健康意識(shí)的提高，醫(yī)療市場逐漸由疾病驅(qū)動(dòng)的 市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動(dòng)的市場（即提供醫(yī)療服務(wù)積極 改善生存質(zhì)量），消費(fèi)型醫(yī)療呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。國家繼續(xù)鼓勵(lì)社會(huì)資本辦醫(yī)，民 營?？漆t(yī)院受政策壓制小。

愛爾眼科：分級(jí)連鎖模式構(gòu)建全球最大眼健康集團(tuán)

十八年鑄就全球最大的眼健康集團(tuán)。愛爾眼科創(chuàng)立于 2003 年，是目前全 球規(guī)模最大、診療量最多的眼科醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)。公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國內(nèi)地、中 國香港、歐洲、美國、東南亞。截至 2020 年底，全球共有 645 家愛爾眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，其中，中國內(nèi)地 537 家、中國香港 7 家、美國 1 家、歐洲 88 家、東 南亞 12 家。中國大陸地區(qū)愛爾眼科構(gòu)建以“兩湖”為中心逐步向全國擴(kuò)展的 網(wǎng)絡(luò)布局，已覆蓋中國人口超 70%。

分級(jí)連鎖生態(tài)體系構(gòu)筑全國性可信賴的大型眼科醫(yī)療集團(tuán)。公司獨(dú)具特 色的“分級(jí)連鎖”商業(yè)模式，使得愛爾內(nèi)部醫(yī)院層級(jí)分明，自上而下公司醫(yī) 院從一二級(jí)醫(yī)院到三級(jí)醫(yī)院，從省會(huì)到地縣級(jí)市，從消費(fèi)能力高的地區(qū)到消 費(fèi)能力低的地區(qū)。一級(jí)醫(yī)院：北上廣深以及區(qū)域性的省會(huì)中心城市作為一級(jí) 醫(yī)院，定位于國際一流水平，是帶動(dòng)公司醫(yī)療水平前進(jìn)的火車頭。二級(jí)醫(yī)院： 省會(huì)醫(yī)院是省域的龍頭，帶動(dòng)全省的醫(yī)院發(fā)展，是省區(qū)的疑難眼病診療中心。 三級(jí)醫(yī)院：地級(jí)市醫(yī)院代表當(dāng)?shù)匮劭谱罡咚?，覆蓋全市數(shù)百萬人口。四級(jí) 醫(yī)院：縣域醫(yī)院是集團(tuán)的毛細(xì)血管，是基層眼科中心，解決大多數(shù)基礎(chǔ)眼病。

愛爾這種擴(kuò)張方式使得公司可以在中心區(qū)域做好自己的品牌，拉動(dòng)和吸 引更多消費(fèi)群體，減少之后非中心地區(qū)建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的阻力，這種模式高度適合 中國國情和市場環(huán)境，利用人才、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢(shì)，通過全國各連 鎖醫(yī)院良好的診療質(zhì)量、優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)和專業(yè)的市場推廣，使愛爾眼科成 為全國各地眼科患者信賴的眼科醫(yī)院。

愛爾眼科門診總量逐年增長，各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。公司核心兩大主 營業(yè)務(wù)分別為醫(yī)療服務(wù)和視光服務(wù)，進(jìn)一步拆分，公司核心的醫(yī)療服務(wù)可以 細(xì)分為四個(gè)板塊：準(zhǔn)分子手術(shù)（屈光手術(shù)）、白內(nèi)障手術(shù)、眼前段手術(shù)和眼后 段手術(shù)。就業(yè)務(wù)而言，愛爾眼科門診總量逐年增長，各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長。 2016-2020 年愛爾眼科門診量由 350.6 萬人次增長至 754.9 萬人次，手術(shù)量由 37.7 萬臺(tái)增長至 69.4 萬臺(tái)，業(yè)務(wù)營收由 40.0 億人民幣增長至 119.1 億人民幣。

通策醫(yī)療：民營口腔醫(yī)療領(lǐng)航者，“總院+分院”模式快速擴(kuò)張

通策醫(yī)療是國內(nèi)口腔醫(yī)療服務(wù)企業(yè)龍頭企業(yè)之一。目前公司擁有已營業(yè) 口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu) 50 家。在醫(yī)院擴(kuò)張上，通策醫(yī)療對(duì)標(biāo)美國 HCA，在對(duì)內(nèi)總結(jié) 經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)學(xué)習(xí)國內(nèi)外優(yōu)秀醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理模式，研究和借鑒其解決問題的方 法，堅(jiān)持“區(qū)域總院+分院”模式。目前，公司在浙江省內(nèi)已經(jīng)擁有杭州口腔 醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院，紹興區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)也已 經(jīng)成立，由此擴(kuò)張分院，形成多個(gè)“區(qū)域總院+分院”區(qū)域醫(yī)院集群。 蒲

公英計(jì)劃助力省內(nèi)快速擴(kuò)張。公司通過蒲公英計(jì)劃促進(jìn)省內(nèi)市場下沉。 2018 年 6 月，公司推出蒲公英計(jì)劃，在浙江地區(qū)，未來 3-5 年，公司通過“蒲 公英計(jì)劃”進(jìn)一步滲透下沉到主要縣（市、區(qū)），聯(lián)合各地有威望的口腔醫(yī)生， 布局 100 家口腔醫(yī)院，促進(jìn)公司在省內(nèi)進(jìn)一步下沉。蒲公英計(jì)劃主打種植、 正畸、兒科業(yè)務(wù)，依托存濟(jì)醫(yī)生集團(tuán)資源，將專業(yè)化人才配臵在蒲公英各分 院提供醫(yī)療服務(wù)。截止至 2020 年年報(bào)，公司省內(nèi)開業(yè)醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 33 家(不包括三葉)，2021 年新開分院包括臨平、下沙、普陀、鎮(zhèn)海、臨安、富 陽、和睦、臺(tái)州、奉化、嘉興等分院。

“量價(jià)齊升”驅(qū)動(dòng)高速增長。公司業(yè)務(wù)具有量價(jià)齊升的邏輯，公司旗下醫(yī) 院發(fā)展與擴(kuò)張是診療人次增長“增量”的驅(qū)動(dòng)因素，醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展則是客單 價(jià)提升“升價(jià)”的驅(qū)動(dòng)因素。1）醫(yī)院發(fā)展擴(kuò)張方面：總院加分院的發(fā)展模式 使得總院發(fā)揮聚醫(yī)能力，從而降低醫(yī)院集團(tuán)的獲客成本，分院借助總院支持 實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績；2）醫(yī)療業(yè)務(wù)發(fā)展方面：公司學(xué)科建設(shè)發(fā)達(dá)，綜合診 療科室具有高端業(yè)務(wù)迭代趨勢(shì)、種植/正畸專科具有收入占比提升趨勢(shì)從而帶 動(dòng)客單價(jià)的提升。

3.3 第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室（ICL）正處發(fā)展初期

中國嚴(yán)重的老齡化問題已直接導(dǎo)致慢性病患病率激增及重病患者數(shù)量增 加，健康意識(shí)的增強(qiáng)及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動(dòng)預(yù)防 措施，這兩者已經(jīng)并將繼續(xù)推動(dòng)檢測(cè)需求，從而提高檢測(cè)量。獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn) 室檢測(cè)項(xiàng)目多，技術(shù)能力強(qiáng)，較醫(yī)院自有檢驗(yàn)科室優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)明顯。與其他發(fā) 達(dá)國家相比，中國 ICL 市場仍處于起步階段，滲透率遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家。 預(yù)計(jì)，隨著檢驗(yàn)需求及 ICL 滲透率的不斷提升，國內(nèi) ICL 行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)保 持穩(wěn)健增長。

3.3.1 中國 ICL 行業(yè)有望保持快速增長

老齡化及就診需求推動(dòng)醫(yī)檢市場增長。在老齡化及檢驗(yàn)需求的推動(dòng)下， 中國的臨床檢測(cè)行業(yè)市場規(guī)模由 2016 年的人民幣 3,115 億元增至 2020 年的人 民幣 4,812 億元，復(fù)合年增長率為 11.5%，據(jù)弗若斯特沙利文分析預(yù)計(jì)于 2025 年達(dá)到人民幣 8,163 億元，復(fù)合年增長率為 11.2%。

獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室檢測(cè)項(xiàng)目多，技術(shù)能力強(qiáng)。相較于醫(yī)院實(shí)驗(yàn)室，ICL 的 規(guī)模通常較大。ICL 通常擁有更先進(jìn)的設(shè)備及技術(shù)上更訓(xùn)練有素的實(shí)驗(yàn)室人 員，能夠以更具成本效益的方式進(jìn)行專業(yè)檢測(cè)及大量測(cè)試。根據(jù)弗若斯特沙 利文的資料，醫(yī)院實(shí)驗(yàn)室的測(cè)試目錄通常擁有約 800 項(xiàng)測(cè)試項(xiàng)目，大部分為 普檢項(xiàng)目，可滿足一家醫(yī)院就診患者的基本診斷需求，而 ICL 通常能夠提供 檢測(cè) 1,000 多項(xiàng)測(cè)試項(xiàng)目，包括涵蓋專業(yè)特檢在內(nèi)的各種檢測(cè)類型。

中國獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室發(fā)展起步晚滲透率有望持續(xù)提升。盡管增長迅速， 但與其他發(fā)達(dá)國家相比，中國 ICL 市場仍處于起步階段。ICL 起源于 1920 年 代的美國。經(jīng)過近百年的發(fā)展，ICL 已發(fā)展成為一個(gè)獨(dú)立運(yùn)營的醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室平臺(tái)，并且現(xiàn)已成為醫(yī)療服務(wù)體系中不可或缺的一部分。然而，中國的第一 家 ICL 于 1994 年成立，ICL 行業(yè)發(fā)展相對(duì)較晚。于 2020 年，中國 ICL 的滲 透率僅為約 6%，遠(yuǎn)低于日本的 60%、歐盟的 50%以及美國的 35%。

中國的 ICL 市場由 2016 年的人民幣 117 億元大幅增至 2020 年的人民幣 198 億元（不含新冠），復(fù)合年增長率為 14.0%，并預(yù)計(jì)于 2025 年增至人民幣 463 億元（不含新冠），2020 年至 2025 年的復(fù)合年增長率為 18.4%。

ICL 受益于新冠檢測(cè)需求，業(yè)績表現(xiàn)靚麗。雖然 2021 年全國新冠疫情控 制較好，但局部地區(qū)仍有所反復(fù)，這也帶動(dòng)了新冠檢測(cè)需求的進(jìn)一步提升， 相關(guān)公司明顯受益，迪安診斷、潤達(dá)醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué) Q1-Q3 業(yè)績繼續(xù)保持高 速增長，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增長分別為 37.07%、38.05%、58.52%，Q3 單季度 迪安診斷、金域醫(yī)學(xué)歸母凈利繼續(xù)保持 20%以上的增長。

DRGS 政策為 ICL 行業(yè)發(fā)展提供良機(jī)。近年國家出臺(tái)多向政策加快推動(dòng) 按病種付費(fèi)，在按病種費(fèi)用總額確定的情況下，醫(yī)院檢驗(yàn)中心由之前的創(chuàng)收 中心變?yōu)槌杀局行?，從而在控費(fèi)壓力之下公立醫(yī)院更傾向于把檢驗(yàn)項(xiàng)目外包 給第三方。ICL 通過集約化管理，充分發(fā)揮其規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，具備成本優(yōu)勢(shì)。 在醫(yī)保控費(fèi)推行 DRGS 大趨勢(shì)下，ICL 有望迎來加速發(fā)展。

3.3.2 行業(yè)壁壘高，龍頭地位穩(wěn)固

由于 ICL 行業(yè)繼承了分子生物學(xué)、生物化學(xué)、遺傳學(xué)、病理學(xué)等多門學(xué) 科的復(fù)合技術(shù)使得技術(shù)門檻較高，此外由于屬于醫(yī)療行業(yè)，政策監(jiān)管力度大， 其次建設(shè) ICL 中心實(shí)驗(yàn)室耗資巨大，歸納來看 ICL 行業(yè)具有以下五大壁：監(jiān) 管壁壘、技術(shù)壁壘、與醫(yī)院之間的高度粘性壁壘、資金投入壁壘。

四大 ICL 市場份額集中度高，可供檢測(cè)項(xiàng)目領(lǐng)先。2020 年，金域醫(yī)學(xué)、 迪安診斷、艾迪康、凱普生物等四大主要ICL約占中國ICL市場總份額的63%， 共擁有 110 多家實(shí)驗(yàn)室。在可檢測(cè)項(xiàng)目數(shù)量上龍頭公司也明顯高于行業(yè)內(nèi)其 他公司。

3.3.3 項(xiàng)目齊全全國布局的標(biāo)的分析

金域醫(yī)學(xué)：ICL 引領(lǐng)者業(yè)務(wù)覆蓋全國

金域醫(yī)學(xué)是國內(nèi)最大的第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室，近二十年發(fā)展全國布局。 公司主要業(yè)務(wù)為醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病理診斷服務(wù)。第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)業(yè)務(wù)，主要由獨(dú) 立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室提供，獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（Independent Clinical Laboratory，ICL） 是指在衛(wèi)生行政部門許可下，具有獨(dú)立法人資格，獨(dú)立于醫(yī)療機(jī)構(gòu)之外、從 事醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)或病理診斷服務(wù)，能獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)醫(yī)療責(zé)任的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。獨(dú)立醫(yī) 學(xué)實(shí)驗(yàn)室利用其成本控制、專業(yè)化等優(yōu)勢(shì)為各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)及病 理診斷服務(wù)。

金域醫(yī)學(xué)的檢驗(yàn)業(yè)務(wù)按項(xiàng)目劃分可分細(xì)分為基因組學(xué)檢驗(yàn)、病理檢驗(yàn)、 理化質(zhì)譜檢驗(yàn)、生化發(fā)光檢驗(yàn)、免疫學(xué)檢驗(yàn)、綜合檢驗(yàn)六大類。其中，基因 組學(xué)檢驗(yàn)、病理檢驗(yàn)、理化質(zhì)譜檢驗(yàn)為特檢項(xiàng)目，其余為普檢項(xiàng)目。

迪安診斷：實(shí)驗(yàn)室進(jìn)入投入收獲階段，特檢比例提升

我國第二大 ICL 服務(wù)商，已完成全國布局。迪安診斷創(chuàng)立于 2001 年 9 月，是斷為我國第二大 ICL 服務(wù)商，市場規(guī)模僅次于金域醫(yī)學(xué)，業(yè)務(wù)涉及診 斷服務(wù)、診斷產(chǎn)品銷售、技術(shù)研發(fā)生產(chǎn)、健康體檢、冷鏈物流、司法鑒定、 CRO 中心實(shí)驗(yàn)室等領(lǐng)域，為全國 12000 多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。2004 年公司 發(fā)現(xiàn)獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（ICL）的長期發(fā)展機(jī)遇，將公司戰(zhàn)略定位于 ICL 領(lǐng)域， 先后設(shè)立杭州、南京、上海、北京等地的實(shí)驗(yàn)室，2009 年成功上市后，借助 資本市場力量，于 2017 年順利完成全國 38 家綜合實(shí)驗(yàn)室的布局。

實(shí)驗(yàn)室進(jìn)入集中扭虧期多，公司進(jìn)入投入期后的收獲階段。截至 2021 年 上半年，公司 38 家綜合實(shí)驗(yàn)室已有 34 家實(shí)現(xiàn)盈利，若按實(shí)驗(yàn)室正式營業(yè)時(shí) 間來劃分，未盈利實(shí)驗(yàn)室主要集中在 16-17 年新開業(yè)的，參考目前行業(yè)平均 3-5 年左右的盈虧平衡周期，我們預(yù)計(jì) 2021 年即使新冠檢測(cè)量大幅下降，但 常規(guī)外包業(yè)務(wù)恢復(fù)下公司大部分實(shí)驗(yàn)室依然有望扭虧為盈。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。

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