【主要觀點】：

一、2月CPI當月同比大概率小幅波動，2022年CPI當月同比突破3.0%的概率較低；

二、2022年P(guān)PI當月同比大概率快速下行，年內(nèi)低點大概率位于10月；

三、PPI當月同比逐季下行預(yù)示宏觀經(jīng)濟承壓，央行大概率繼續(xù)降準或降息。

【正文】：

事件：1月CPI當月同比0.90%，預(yù)期1.0%，前值1.50%；1月PPI當月同比9.10%，預(yù)期9.50%，前值10.30%；1月PPIRM當月同比12.10%，前值14.20%。

點評：

一、2月CPI當月同比大概率小幅波動，2022年CPI當月同比突破3.0%的概率較低

1月CPI當月同比為0.90%，低于預(yù)期0.10個百分點，較前值下行0.60個百分點，創(chuàng)近4個月新低。從結(jié)構(gòu)的角度看：一是1月食品CPI當月同比為-3.80%，較前值大幅下行2.60個百分點，創(chuàng)近四個月新低，而1月非食品CPI當月同比為2.00%，較前值小幅下行0.10個百分點，同樣創(chuàng)近四個月新低；二是1月消費品CPI當月同比為0.40%，較前值下行1.10個百分點，創(chuàng)近四個月新低，而1月服務(wù)CPI當月同比為1.70%，較前值上行0.20個百分點，創(chuàng)2019年8月以來新高。值得指出的是，與食品CPI、非食品CPI、消費品CPI相比，1月服務(wù)CPI當月同比走勢較為特殊，因其較前值上行。在1月新冠肺炎疫情多地反彈的背景下，服務(wù)CPI當月同比理應(yīng)大幅下行，但是依舊較前值上行0.20個百分點，主要受2021年1月基數(shù)大幅下挫1.0個百分點的推動。1月核心CPI當月同比為1.20%，持平于前值，連續(xù)3個月錄得1.20%，主要受“多空”兩方面因素的對沖：一是基數(shù)大幅下行0.70個百分點，對核心CPI形成利多；二是1月疫情大幅反彈，對核心CPI形成利空。

從8大分項來看：交通和通信、教育文化和娛樂、居住、醫(yī)療保健、衣著、生活用品及服務(wù)CPI當月同比分別為5.20%、2.90%、1.40%、0.60%、0.40%、0.40%，較前值分別上行0.20、-0.20、-0.20、-0.10、-0.20、-0.40個百分點；其他用品和服務(wù)、食品煙酒CPI當月同比分別為-0.10%、-1.80%，較前值分別上行0.40、-1.70個百分點。這組數(shù)據(jù)的特征有以下兩點。

第一，6個分項較前值下行，僅交通和通信項與其他用品和服務(wù)項較前值上行，其中：交通和通信項在原先的高位再上行，在疫情背景下主要受通信項的拉動，而交通項則是拖累；其他用品和服務(wù)項則在原先低位的基礎(chǔ)上上行，主要受基數(shù)效應(yīng)的推動。

第二，6個分項錄得正值，僅食品煙酒項與其他用品和服務(wù)項錄得負值，前者主要受豬肉項的拖累。從29個最細分項來看：排名前六位的是交通工具用燃料、鮮果、水產(chǎn)品、旅游、家庭服務(wù)、食用油CPI當月同比分別為20.20%、9.90%、8.80%、8.60%、6.20%、4.10%，分別較前值上行-2.30、5.10、0.90、1.10、2.80、-2.30個百分點；排名后六位的是豬肉、鮮菜、通信工具、羊肉、西藥、通信服務(wù)CPI當月同比分別為-41.60%、-4.10%、-3.30%、-2.00%、-0.70%、-0.30%，分別較前值上行-4.90、-14.70、1.00、-2.40、0.30、0個百分點。

1月CPI當月同比超預(yù)期較前值大幅下行，主要受以下三個因素的影響。第一，1月新冠肺炎新增確診病例數(shù)為3826例，創(chuàng)2020年3月以來新高，在較大程度上利空消費需求，體現(xiàn)為教育文化和娛樂、居住、醫(yī)療保健、衣著、生活用品及服務(wù)CPI當月同比均較前值下行，以及交通和通信項下的通信項上行，而交通項下行。

第二，冬季腌臘基本結(jié)束，加之節(jié)前生豬出欄加快，豬肉供應(yīng)充足，使得1月豬肉平均批發(fā)價較前值下行1.85元/公斤，而2021年同期豬肉平均批發(fā)價較前值上行3.55元/公斤，二者共振導(dǎo)致1月豬肉CPI當月同比較前值下行4.90個百分點。

第三，雖然國際油價在1月持續(xù)上行并突破90美元/桶，并且1月WTI原油價格同比較前值上行6.81個百分點，但是1月交通工具用燃料CPI當月同比依舊較前值下行2.30個百分點。之所以存在這一現(xiàn)象，是因為國際油價向成品油價格的傳導(dǎo)存在一定的滯后性。

展望2月：從基數(shù)效應(yīng)看，2021年1月、2月CPI當月同比分別為-0.30%、-0.20%，基數(shù)上行利空2月CPI當月同比；從翹尾因素看，2022年1月、2月分別為0.39%、-0.21%，翹尾因素下行利空2月CPI當月同比；從核心CPI看，雖然2月1-19日新冠肺炎新增確診病例數(shù)錄得1568例，較1月同期少增1529例，但是國內(nèi)疫情多地反彈，預(yù)計對宏觀經(jīng)濟需求的壓制力度不亞于1月；從豬肉CPI看，雖然2月1-21日豬肉平均批發(fā)價錄得20.64元/公斤，較1月均值下行1.52元/公斤，但是2021年2月較1月下行3.59元/公斤，基于此，我們認為2月豬肉CPI當月同比大概率較1月上行；從與原油相關(guān)的CPI看，在國際油價沖高至97美元/桶的背景下，1月29日與2月17日國家發(fā)改委兩次按機制上調(diào)成品油價格，但是考慮到2021年同期基數(shù)上行，預(yù)計2月交通工具用燃料CPI當月同比大概率較1月下行。綜合以上五點，我們認為2月CPI當月同比大概率在1月的基礎(chǔ)上小幅波動。

展望2022年，2月11日發(fā)布的《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》對通脹的看法是“通脹壓力總體可控”，其中，對CPI的看法為“未來CPI運行中樞可能較上年溫和抬升，繼續(xù)在合理區(qū)間運行”。我們認同這一觀點：我們在《英大證券2022年宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)配置展望：5.5%引領(lǐng)投資與金融，油銅沖高，金豬蓄勢，債強股不弱（20220119）》中認為，“2022年CPI當月同比中樞大概率較2021年溫和上行”。

目前問題的關(guān)鍵是，在1-10月豬肉CPI當月同比大概率穩(wěn)步上行的背景下，2022年CPI當月同比有沒有可能突破3.0%？我們認為這一現(xiàn)象出現(xiàn)的概率較低。我們做出這一判斷的依據(jù)是2022年CPI當月同比面臨諸多利空。

第一，核心CPI當月同比受制于三大因素：一是人類在2022年徹底戰(zhàn)勝新冠肺炎疫情的概率不大，這就意味著新冠肺炎疫情大概率持續(xù)沖擊我國宏觀經(jīng)濟，尤其是消費增速；二是2021年核心CPI當月同比前低后高，因此從基數(shù)效應(yīng)的角度看，2022年核心CPI當月同比大概率前高后低；三是PPI當月同比是核心CPI當月同比的領(lǐng)先指標，其在2022年逐季下行是較為確定的事件，在此背景下，核心CPI當月同比作為滯后指標，大概率前高后低。在1月核心CPI當月同比錄得1.20%的背景下，如果“前高后低”的判斷成立，則保守預(yù)計，2022年核心CPI當月同比中樞大幅高于1.20%的概率較低。第二，我們堅持此前的觀點，認為“1季度國際油價大概率繼續(xù)上行，2季度位于高位，下半年承壓小幅下行”，但是在2021年同期基數(shù)大幅上行的背景下，國際油價同比增速大概率穩(wěn)步下行，這就意味著交通工具用燃料CPI當月同比大概率在2022年穩(wěn)步下行。基于以上分析，我們認為2022年CPI當月同比突破3.0%的概率較低。

二、2022年P(guān)PI當月同比大概率快速下行，年內(nèi)低點大概率位于10月

1月PPI當月同比為9.10%，較前值下行1.20個百分點；1月PPI累計同比為9.10%，較前值上行1.0個百分點。其中，1月生產(chǎn)資料PPI當月同比為11.80%，較前值下行1.60個百分點，而1月生活資料PPI當月同比為0.80%%，較前值下行0.20個百分點。從生產(chǎn)資料PPI的3個分項來看，1月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)PPI當月同比分別為35.00%、18.20%、7.00%，較前值分別下行9.20、1.50、1.20個百分點。從生活資料PPI的4個分項來看，1月食品類、衣著類、一般日用品類、耐用消費品類PPI當月同比分別為0.50%、1.40%、1.30%、0.60%，較前值分別上行-0.90、0.40、-0.10、0.20個百分點。

針對以上數(shù)據(jù)，值得指出的有以下三點。第一，1月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)PPI當月同比均較12月下行，但是采掘工業(yè)遠高于原材料工業(yè)，原材料工業(yè)遠高于加工工業(yè)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，后期PPI當月同比大概率進入下行區(qū)間，且這一下行趨勢將持續(xù)至原材料工業(yè)低高于加工工業(yè)，采掘工業(yè)低于原材料工業(yè)為止。第二，1月PPI當月同比與累計同比均錄得9.10%。在年內(nèi)PPI當月同比逐季下行的背景下，預(yù)計1月的9.10%是本輪周期PPI累計同比的最高點，也就是說，2月PPI累計同比大概率較1月下行，且3-12月PPI累計同比大概率持續(xù)下行。第三，1月生活資料PPI當月同比較前值下行，主要受食品類PPI當月同比較前值下行0.90個百分點的拖累，而食品類PPI當月同比較前值下行，從圖形走勢看，主要受豬肉CPI當月同比下行的拖累。

從歷史經(jīng)驗看，在前期沖高之后，PPI當月同比后續(xù)走勢有三種類型。第一種是“飛流直下”型，如2008年8月至2009年7月，PPI當月同比從10.06%單邊下行至-8.20%，在12個月之內(nèi)下降18.26個百分點，月均下降1.52個百分點。第二種是“一波三折”型，如2017年2月至2020年5月，PPI當月同比從7.80%震蕩下行至-3.70%，40個月下行11.50個百分點，月均下行0.29個百分點。第三種是“高位蓄水”型，2010年5月至2011年7月，PPI當月同比呈震蕩走勢，最終不降反升，從7.13%小幅上升至7.54%。

在2021年10月錄得13.50%之后，PPI當月同比單邊下行至2022年1月的9.10%，這就基本上排除了“高位蓄水”型的可能。目前問題的焦點是，2022年P(guān)PI當月同比的下行是“飛流直下”型還是“一波三折”型？我們認為“飛流直下”型的概率較大。我們做出這一判斷的依據(jù)有兩點。第一，從翹尾因素看，2022年P(guān)PI當月同比翹尾因素從1月的9.22%單邊下行至10月的-1.20%，11月持平于10月，在12月“歸零”，至少說1-10月的下行較為流暢。第二，從基數(shù)效應(yīng)看，2021年P(guān)PI當月同比從1月的0.30%單邊上行至5月的9.0%，在6-7月短暫徘徊之后快速上行至10月的13.50%，在11月與12月高位反轉(zhuǎn)，全年總體呈上行走勢。基于以上分析，我們認為2022年P(guān)PI當月同比大概率快速下行。對我們這一判斷形成擾動的是國際油價在2022年大概率還比較堅挺，即“上半年國際油價大概率繼續(xù)上行，下半年小幅下行，但是還位于高位區(qū)間”。從這個角度看，2022年P(guān)PI當月同比可能面臨一定支撐。

值得指出的是，2022年P(guān)PI當月同比的最低點大概率位于10月，因為翹尾因素在該月錄得年內(nèi)最低值，而基數(shù)在2021年10月錄得最高值。在二者的雙重壓制下，10月可能是PPI當月同比的年內(nèi)最低值。

三、PPI當月同比逐季下行預(yù)示宏觀經(jīng)濟承壓，央行大概率繼續(xù)降準或降息

PPI當月同比在宏觀經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，因為它從價格角度影響主要宏觀經(jīng)濟變量名義值的走勢。第一，PPI當月同比與GDP現(xiàn)價當季同比高度相關(guān)，1993年1季度至2021年4季度二者的相關(guān)系數(shù)為0.68，顯著高于PPI當月同比與GDP不變價當季同比的相關(guān)系數(shù)0.30。如果剔除2020年1季度以來新冠肺炎疫情的擾動，則PPI當月同比與GDP現(xiàn)價同比的相關(guān)系數(shù)為0.77，同樣顯著高于同時段PPI當月同比與GDP不變價同比的相關(guān)系數(shù)0.44。

第二，2012年3月至2021年12月，PPI當月同比與工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比的相關(guān)系數(shù)為0.44，如果剔除掉2020年1季度以來新冠肺炎疫情的擾動，則PPI當月同比與工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比的相關(guān)系數(shù)為0.54。2002年2月至2021年12月，PPI累計同比與工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比的相關(guān)系數(shù)為0.49，如果剔除掉2020年1月以來新冠肺炎疫情的擾動，則PPI累計同比與工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比的相關(guān)系數(shù)為0.56。

第三，1996年10月至2021年12月，PPI當月同比與出口金額當月同比的相關(guān)系數(shù)為0.55，與進口金額當月同比的相關(guān)系數(shù)為0.64，而2003年1月至2021年12月PPI累計同比與出口金額累計同比的相關(guān)系數(shù)為0.74，與進口金額累計同比的相關(guān)系數(shù)為0.79。可見，累計同比的相關(guān)系數(shù)高于當月同比的相關(guān)系數(shù)，而進口同比的相關(guān)系數(shù)高于出口同比的相關(guān)系數(shù)。如果“1月PPI累計同比9.10%的讀數(shù)是年內(nèi)高點”的判斷成立，則出口金額累計同比與進口金額累計同比的年內(nèi)高點大概率位于1月，保守地說，年內(nèi)高點位于1季度。

“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”是《中國人民銀行法》第三條規(guī)定的我國貨幣政策的目標。具體而言，“促進經(jīng)濟增長”是最終目標，而“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”則是實現(xiàn)最終目標的途徑，或者說是中介目標。其中，“幣值”的含義較為多元豐富：對外而言，指的是人民幣匯率；對內(nèi)而言，指的是通貨膨脹率，而通貨膨脹率又有三個指標，即CPI當月同比、PPI當月同比以及GDP平減指數(shù)。通常情況下，央行貨幣政策錨定CPI當月同比，與此同時，兼顧PPI當月同比，體現(xiàn)在央行在上調(diào)或者下調(diào)利率的公告中或者記者招待會上，通常會提到CPI當月同比，但是偶爾也提到PPI當月同比。值得提醒的是，由于我國豬周期對CPI當月同比的走勢產(chǎn)生較大影響，乃至決定CPI當月同比的走勢，因此我們認為貨幣政策錨定CPI當月同比只是表面現(xiàn)象。

實際上，我國貨幣政策錨定的是核心CPI當月同比。這一觀點的佐證之一是2019年11月5日央行“超預(yù)期”下調(diào)MLF利率5個基點：在豬周期的推動下，2019年11月CPI當月同比錄得4.50%，較前值上行0.70個百分點，自2012年2月以來首次破“4”，與此同時，核心CPI當月同比錄得1.40%，較前值下行0.10個百分點，創(chuàng)2016年3月以來新低。彼時市場糾結(jié)于央行貨幣政策著力“控通脹”還是“穩(wěn)增長”。實際上，如果將“通脹”理解為核心CPI當月同比而不是CPI當月同比，那么市場就不會那么糾結(jié)，因為核心CPI當月同比創(chuàng)新低意味著宏觀經(jīng)濟需求疲弱，在此背景下，央行為“擴內(nèi)需”進而“穩(wěn)增長”，大概率下調(diào)MLF利率。

PPI當月同比是核心CPI當月同比的領(lǐng)先指標。實際上，二者均是宏觀經(jīng)濟走勢在價格上的反映，之所以PPI當月同比領(lǐng)先于核心CPI當月同比，是因為PPI當月同比表征的是上游原材料價格，而核心CPI當月同比表征的是下游消費品價格。我國在工業(yè)生產(chǎn)方面的規(guī)劃、組織、動員能力有目共睹，因此上游原材料的價格領(lǐng)先于下游消費品的價格。如果央行貨幣政策實際上錨定的是剔除了豬周期的核心CPI當月同比，我們可以認為，央行貨幣政策也錨定PPI當月同比。這一判斷可以從PPI當月同比與法定存款準備金率的走勢得到印證。

總體而言，PPI當月同比與法定存款準備金率走勢基本一致，基本規(guī)律是，在PPI當月同比上行期間，央行上調(diào)法定存款準備金率，在PPI當月同比下行期間，央行下調(diào)法定存款準備金，如：2008年8月至2008年12月，PPI當月同比從10.06%下降至-1.14%，中小型存款類金融機構(gòu)存款準備金率從17.50%下降至13.50%；2011年11月至2012年5月，PPI當月同比從2.72%下降至-1.40%，中小型存款類金融機構(gòu)存款準備金率從19.50%下降至18.0%；2018年6月至2020年5月，PPI當月同比從4.70%下降至-3.70%，中小型存款類金融機構(gòu)存款準備金率從14.0%下降至9.50%。在央行降準的中后半程，M2同比企穩(wěn)向上，也就是說，M2同比走勢滯后于法定存款準備金率走勢，畢竟從降準到實體經(jīng)濟融資需求修復(fù)需要一個過程。這一滯后性體現(xiàn)在PPI當月同比與M2同比走勢上，就是M2同比的上行基本上發(fā)生于PPI當月同比下行進程的中后階段。

綜上，在2022年P(guān)PI當月同比大概率逐季下行的背景下：實體經(jīng)濟層面，GDP現(xiàn)價同比、工業(yè)企業(yè)利潤總額當月同比、出口金額累計同比以及進口金額累計同比大概率前高后低；貨幣政策層面，央行大概率下調(diào)法定存款準備金率以及利率，而在PP當月同比下行的中后半程，M2同比以及社融增速大概率上行。換言之，在宏觀經(jīng)濟承壓的背景下，國家加大逆周期調(diào)控力度。以上場景與2021年中央經(jīng)濟工作會議描述的場景較為一致。宏觀經(jīng)濟方面，會議指出，“我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，要“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”。宏觀政策方面，會議指出，“明年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”，“宏觀政策要穩(wěn)健有效。要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)”，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”。

【風(fēng)險提示】：1.我國房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期反彈；2.全球新冠肺炎病毒變異程度超預(yù)期。

（作者鄭后成為英大證券研究所所長）