一眾知名房企已在“ICU”搶救，正榮地產(chǎn)一直口碑頗佳，但最近的跡象卻表明它的情況也不樂觀圖/視覺中國文｜劉建中陳汐寒流侵襲，只有身體強(qiáng)健的房企能夠挺過來。2015年以來，正榮地產(chǎn)（06158.HK）一直是中國房地產(chǎn)銷售三十強(qiáng)成員。2018年，全口徑銷售超過千億元人民幣，正榮地產(chǎn)躋身“千億房企俱樂部”。2021年，在克而瑞全口徑銷售榜中，正榮排名第25，銷售額1456.6億元。港交所資料顯示，正榮地產(chǎn)的實際控制人歐宗榮擁有54.71%的股權(quán)。正榮地產(chǎn)對應(yīng)的物業(yè)管理公司為正榮服務(wù)（06958.HK），實際控制人歐宗榮擁有63.26%的股權(quán)。2022年1月4日，正榮地產(chǎn)公告稱，公司將于3月5日悉數(shù)贖回2億美元永續(xù)債。市場對其信心增強(qiáng)。但是，一個多月之后，風(fēng)暴來了。2022年2月11日，正榮地產(chǎn)經(jīng)歷了驚心動魄的一天。動蕩首起于離岸美元債券市場。上午10點左右，面值100美元的永續(xù)債，賣盤報價跌到約65美元；4月到期的票息為5.98%的美元債賣盤報價跌到約70美元。此時市場傳言，公司管理層召開會議，討論美元債相關(guān)事宜。傳言說實控人傾向于正常兌付3月、4月到期的美元債，但會重新考慮美元永續(xù)債的贖回事宜。隨著傳言擴(kuò)散，永續(xù)債賣單不斷增多。上午12點左右，永續(xù)債賣價已經(jīng)跌至約50美元。午后開盤，當(dāng)投資者還在心悸于債券市場的暴跌，股市搶了風(fēng)頭。正榮地產(chǎn)快速下跌，約兩個小時之后，跌幅超過了80%。隨后跌幅略有收窄，收盤跌66%，報1.23港元/股，總市值已不足54億港元。正榮服務(wù)走勢類似，當(dāng)日跌幅58%，報收1.73港元/股，總市值不足18億港元。2月11日，正榮地產(chǎn)多只美元債下跌幅度超50%，多只債券價格下跌到20美元左右。這表明投資者極度悲觀（表一）。市場還傳言，正榮地產(chǎn)實控人的股票質(zhì)押融資倉位被強(qiáng)制平倉。正榮地產(chǎn)向《財經(jīng)》回復(fù)稱，確有投資人平倉觸發(fā)股價下跌，但并非實控人，實控人的股票質(zhì)押率很低。關(guān)于另一則傳言，即今年3月5日公司無法悉數(shù)贖回2億美元永續(xù)債，以及正榮地產(chǎn)的離岸債有很大的違約風(fēng)險，《財經(jīng)》向正榮地產(chǎn)求證。正榮地產(chǎn)回復(fù)，公司還沒有準(zhǔn)確口徑，資本市場反應(yīng)過度了。但筆者認(rèn)為，市場傳言并非空穴來風(fēng)。正榮地產(chǎn)3月5日悉數(shù)贖回2億美元永續(xù)債存在很大不確定性。傳言并非空穴來風(fēng)傳聞涉及的美元永續(xù)債發(fā)行于2019年6月19日，票面利率為10.25%。此永續(xù)債約定了調(diào)息條件，當(dāng)條件滿足，調(diào)升年息率5%。此前，正榮地產(chǎn)在投資人會議中曾表示，2022年永續(xù)債票息將調(diào)升至15%，費用過高。1月4日，正榮地產(chǎn)發(fā)布公告，稱將于3月5日悉數(shù)贖回該債券。受整體市場影響，從今年開始到2月10日，正榮地產(chǎn)的多只美元債價格出現(xiàn)了不同程度的下跌。比如，2024年3月10日到期的票面利率8.35%的優(yōu)先債券，在今年1月1日價格約為70美元，1月19日下跌到不足40美元。之后該債券價格略有回升，但也在45美元到48美元的價格區(qū)間內(nèi)小幅波動。正榮地產(chǎn)的其他十余只美元債走勢也基本相同。這時產(chǎn)生了一個明顯的矛盾。正榮稱，贖回永續(xù)債的原因是票息過高，公司不愿承受15%的利率。但上述8.35%利息的債券到期日僅約兩年，此時以市場價格回購該債券，年化收益率高達(dá)50%；而且，更重要的是，只需回購幾千萬美元就可以大幅提升市場信心。因為存續(xù)的美元債券有十多只，正榮可以采用多只債券回購策略。用不到1億美元獲得的收益可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2億美元永續(xù)債券15%的資金成本。同時可以大大降低債券違約風(fēng)險，大幅提升投資者信心。所以，正榮地產(chǎn)理性的做法應(yīng)該放棄贖回永續(xù)債，轉(zhuǎn)而回購其他美元債。2月11日，幾乎所有的正榮美元債價格都大幅下跌。在此時回購這些美元債，收益進(jìn)一步提升，投資者信心更需提振。如果此時仍然選擇贖回永續(xù)債，放棄回購其他美元債，正榮需要給出有說服力的理由。而且，糟糕的事情是，市場已經(jīng)發(fā)覺正榮地產(chǎn)的現(xiàn)金流存在風(fēng)險。土儲虛高，現(xiàn)金流堪憂目前，現(xiàn)金流緊張是幾乎所有民營房地產(chǎn)企業(yè)都面臨的困境。2021年10月之后，房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)冷，但正榮地產(chǎn)還進(jìn)行了多次債券回購，控股股東也多次對股份增持。這些舉動有效維護(hù)了投資者信心。所以，很多資深投資者認(rèn)為正榮地產(chǎn)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)健，雖然比不上龍湖、碧桂園，但比已經(jīng)進(jìn)入“ICU”的那幾家強(qiáng)很多。但筆者發(fā)現(xiàn)，正榮地產(chǎn)的現(xiàn)金流也面臨困境。表二顯示，2016年以來，正榮地產(chǎn)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流始終為負(fù)；投資性凈現(xiàn)金流只有2016年為正，其他年份均負(fù)。可以說，正榮非常依賴融資。2021年上半年正榮發(fā)行了四筆美元債，其用途基本上都是償還到期債務(wù)。2021年8月又發(fā)行了一筆短期美元債。此后發(fā)債變得非常困難。到現(xiàn)在，融資渠道基本堵死。未來大塊的現(xiàn)金流入主要靠三個來源：出售正榮服務(wù)、出售投資物業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)與銷售。而實際上，前兩者也靠不住。正榮服務(wù)市值不到20億元，杯水車薪。出售所得大部分歸實控人所有，而實控人是否愿意把這筆收入投入正榮地產(chǎn)不確定。正榮地產(chǎn)的投資物業(yè)雖然估值約100億元，但其租賃收入僅約1億元。根據(jù)2021年中報，93億元的投資物業(yè)處于抵押狀態(tài)。租賃收入不僅是抵押借款數(shù)額的重要參考，也是當(dāng)下出售價格的重要參考。所以出售這些投資物業(yè)，扣除抵押借款之后能帶來的凈現(xiàn)金流入非常有限。所以，未來的現(xiàn)金流入主要還是靠房地產(chǎn)開發(fā)與銷售。2021中報顯示，上半年正榮地產(chǎn)權(quán)益口徑下購買土地147億元，而根據(jù)中指院發(fā)布數(shù)據(jù)，正榮2021全年權(quán)益拿地232億元。這說明正榮地產(chǎn)下半年拿地金額僅85億元，購買土地大幅下降，未來產(chǎn)生的銷售收入也自然大幅下降。考慮到市場冷卻、銷售速度下降，最能給投資者信心的就是企業(yè)的土地儲備。然而，正榮地產(chǎn)可以帶來現(xiàn)金流入的土地儲備非常少。其數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2021年半年報中的土地儲備數(shù)量。以合肥為例。2021年中報顯示，合肥土地儲備約為88萬平米。但實際上，《濱湖正榮府》早在2020年售磬。2019年報中，預(yù)計竣工時間為2020年10月；而在2021中報，竣工時間改為2021年9月。這樣做，雖然土地儲備多出來8萬平米，但沒有實際意義。《翡翠正榮府》也已經(jīng)售磬，這又導(dǎo)致能帶來現(xiàn)金流的土地儲備減少16萬平米；《正榮旭輝政務(wù)未來》也基本售磬，減少28萬平米。所以，合肥88萬平米土地儲備，雖然對應(yīng)貨值約150億元，但在未來一年內(nèi)帶來的真實銷售收入不到10億元，歸屬于公司的凈現(xiàn)金流入可能不到3億元。由于正榮地產(chǎn)可以帶來現(xiàn)金流入的土地儲備數(shù)據(jù)不樂觀，未來房地產(chǎn)銷售帶來的現(xiàn)金流會比較弱。未來兩周，如果正榮維持住了債券和股票的價格，那么它短期內(nèi)不用住進(jìn)“ICU”。但在未來，正榮仍然困難重重。未來面對困難時，正榮地產(chǎn)應(yīng)該與投資者積極溝通，通過邀約、展期等方式尋求幫助。不應(yīng)該隱藏困難，那樣只會失去投資者信任，使得困難更加難以戰(zhàn)勝。作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員和實習(xí)生，編輯：馬克