北京億華通科技股份有限公司（以下簡稱“億華通“）于1月27日正式向港交所遞交招股書，擬于港交所主板掛牌上市，由國泰君安和智富聯合保薦。

公司于2012年7月12日由張國強、李建秋、張禾和周鵬飛注資成立，于2015年8月改制為股份有限公司并于2016年1月在新三板掛牌上市，后又于2020年8月10日于上交所科創版上市。

在新三板掛牌上市期間累計融資7.9億元，于上交所科創版上市期間累計融資15.5億元，截止2021年1月28日，公司收盤價報209.14元，市值約為149.21億元。

億華通本次港交所上市，實行同股同權、同股同利。本次募集所得資金資將主要用于技術研發和提高產能。

公司董事長張國強為單一最大持股股東，持股18.59%，水木楊帆創業持股2.63%，水木長風持股1.84%，水木愿景持股1.35%，其他A股股東合計持股75.59%。A股股東中，宇通客車持股3.92%，東旭光電和諾安投資基金均持股3.59%。

“氫能源第一股”

公司是氫燃料電池提供商，自主設計、研發、制造氫燃料電池系統以及核心零部件氫燃料電池電堆，產品主要用于商用車，以公交車、貨車及物流用車為主。其在上交所上市時以其先進的氫燃料電池技術和極高的市占率被稱為“氫能源第一股”。

億華通旗下擁有30kW、40kW、50kW、60kW、80kW及120kW等型號的氫燃料電池，并于2021年12月向市場發布首個240kW型號氫燃料電池，為國內首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統，遠高于競爭對手110kW—130kW的額定功率。

另據灼識咨詢，按2020年車用燃料電池系統總銷售功率計算，公司在中國電池系統市場排名第一，市占率為34.8%。截止2021年9月30日，公司的氫燃料電池已安裝在工信部新能源汽車目錄中的67款氫燃料電池汽車上，位居行業第一。

北汽福田、宇通客車、吉利商用車均與其建立了長期穩定的合作關系。同時因其產品的優良質量，公司與豐田及北汽福田開發的客車還被指定為北京2022年冬奧會的賽事交通服務用車。

商業化難以實現

據灼識咨詢，2016年至2019年，中國氫燃料電池汽車銷量從6百增長至2.7千輛，年均復合增長率為63.3%，2020年受疫情和政策影響下降到1.2千輛。

2021年8月，北京、上海、廣東、鄭州和張家口被劃定為氫燃料電池汽車示范應用城市，計劃為期四年的示范發展，受政策帶動，氫燃料電池汽車銷量預計將會于2025年超過4.6萬輛。

截至2020年底，中國燃料電池汽車保有量由2016年的0.6千輛增長至7.4千輛。根據各主要省、市、地區設定的燃料電池汽車示范推廣中期目標。中國燃料電池汽車保有量預計將于2025年底超過10萬輛。

2016年至2019年，中國燃料電池系統裝機量從17.9MW提高至128.1MW，年均復合增長率為92.8%。預計未來中國燃料電池系統裝機量將在2025年達到6598.9MW，2020年至2025年保持142.2%的年均復合增長率增長。

但是氫能難以運輸和儲存，在使用過程中容易發生爆炸事故以及加氫站建設成本高昂的缺點，使得氫燃料電池汽車大多用于商用車和中長段運輸。2019年、2020年以及2021年1-9月，中國市場銷售的氫燃料電池汽車分別為2737輛、1177輛及960輛。

全球范圍內，真正實現量產的燃料電池乘用車只有豐田Mirai、本田Clarity以及現代Nexo，國內只有現代剛剛宣布Nexo中國版試駕。

更多的氫燃料電池汽車都處在研發驗證階段，作為“前瞻科技”進行展示。譬如2015年上汽集團展出的上汽榮威950插電式燃料電池車、2020年廣汽展出的Aion LX Fuel Cell、2021年紅旗推出的H5-FCEV以及長安的CS75 FCV

預計隨著政府政策扶持、全國范圍內加氫站的逐步建設、氫燃料電池成本的下降以及下游更多的車企參與研發，氫燃料電池汽車會得到更好的推廣，億華通也或許能夠成為一個新的“寧王”。

政府補貼是把“雙刃劍”

2015年政府頒布的的通知規定，消費者購買指定目錄中的新能源汽車，可以獲得政府的補助。

因此，車型能否進目錄，成為消費者購買的首要參考指標。

受制于補貼政策，車廠也更愿意選取能獲得政府補貼的車型和電池型號，故而燃料電池的生產也要根據政府政策而變化。

一般政府會在年初檢視和更新補貼范圍，因此公司一般在上半年完成訂單確認并與下半年完成產品交付，大部分收入會在下半年實現。公司營收有很強的季節波動性。

報告期內，公司第四季度產量分別占全年總產量的64.76%、75.90%、35.13%。受冬奧會訂單影響，2021年前三季度產量有所上升，但依然難以達到第四季度的生產水平。

一方面政府補貼帶給了氫燃料電池可靠的市場，另一方面也蠶食著億華通的正常經營。

由于政府一般指定整車作為補貼對象，處于產業鏈上游的億華通只能尋找車企進行合作，才能獲得市場，這也導致億華通不得不承受下游車企的壓價以及較長的還款日期。

截至2019年、2020年12月31日及2021年9月30日，公司應收賬款（扣除減值）分別占到流動資產的52.3%、36.4%及32.0%。

同時，根據中國新能源汽車行業的政府補貼政策，這些汽車制造商通常可以在收到政府補貼之前，以扣除適用的銷售補貼后的價格向客戶銷售及收取，之后再向政府收取相關補貼。但款項到賬通常需要較長的時間，許多車企承受不住這樣的補貼政策而面臨解體風險。

政府補貼的時間差帶來的壓力也進一步傳導到了上游氫燃料電池生產廠商。億華通通常向客戶提供90日的信貸期，但其應收賬款的平均周轉天數為1年至2年，還有許多賬款因為下游車企關停而成為壞賬。

這進一步導致了應收賬款及票據的巨額虧損和公司難以為繼的現金流。

2019年及2020年以及截至2021年9月30日為止9個月，應收賬款及票據減值虧額分別為5810萬、9220萬及5560萬。經營活動產生的現金流出凈額分別為1.79億、2.03億及0.82億。

為了彌補現金流缺失，公司從銀行借款高達2019年的1.20億、2020年的1.85億以及截至2021年11月30日為止的1.18億元，年利率范圍分別為4.57%至5.87%、3.65%至4.79%及3.85%至4.05%。按年利率4%記，公司每年需要償還大約400萬的利息。

此外，公司還不得不持續募資以緩解經營壓力。自新三板上市截至最后可實行日期，公司已進行了6次非公開發行和1次資本化發行，所得款項均用于維持日常經營。

敗于客戶

公司2019年、2020年及2021年1-9月實現營收5.54億、5.72億及3.73億元。因北京冬奧委會大量采購氫燃料電池汽車，2021年1-9月營收相比2020年1-9月同比增長189%。

但是公司于2019年錄得凈利潤4589.9萬后，2020年錄得凈虧損976.2萬，2021年1-9月在營收大幅增長的情況下依然錄得凈虧損9280.1萬

一方面，金融資產減值虧損嚴重拖累公司的利潤表現。公司于2019年、2020年以及截至2021年9月30日為止九個月，分別錄得金融資產減值6040萬、9580萬、1530萬及6270萬。其中，應收賬款確認的減值虧損分別占金融資產減值虧損總額的98.7%、96.3%、98.4%及88.7%。

億華通對上海申龍的銷售在2019年達到了1.93億之巨，但自上海申龍的母公司東旭廣電遭受財務危機以來，上海申龍一直拖欠賬款。

其應收賬款余額在2019年、2020年和截至2021年9月30日為止分別為2.97億、2.90億和2.86億，但截至最后可視性日期，上海申龍只在2019年結算了1140萬，在2020年結算了390萬，隨后結算百分比分別為3.8%、1.3%，還款數目遠遠低于應收賬款余額。億華通不得不大幅上調計提壞賬準備至1.72億元，約占在報告期內對上海申龍總收入的88.35%

另一位客戶中植汽車（淳安）的應收賬款余額也得不到償還，截至2021年11月30日為止的隨后結算金額僅為2019年的750萬、2021年的50萬、2021年1-9月的50萬，隨后結算百分比分別為15.5%、1.2%、1.2%。截至最后可實行日期，中值汽車（淳安）仍有大量欠款未繳清。

另一方面，相比于電動車市場，鋰電池供不應求，氫燃料電池銷售更依靠車企垂青，億華通不得不壓縮自己的利潤空間。

報告期內公司對前五大客戶銷售收入分別為5.08億、4.44億和3.44億，分別占總收入的91.9%、77.7%及92.2%，特定客戶掌握著億華通營收的“命脈”。

買方市場下，下游車企持續壓低氫燃料電池的價格，每kW平均售價的跌幅超出每kW生產成本的跌幅，導致億華通的氫燃料電池系統的毛利率由2019年的48.2%下降至截至2021年9月30日止九個月的30.8%。

同時因應下游車企要求，億華通不得不按照客戶的高要求來選擇配件以及提高生產標準。原材料成本在報告期內占到總銷售成本的90.5%、92.1%和91.7%，而據公司統計，原材料成本每變化5%，利潤就會變動大約1.20億元。

公司難以放棄這些龐大的客戶以及廣闊的市場，導致毛利率在報告期內從44.5%持續下滑到30.1%。預計隨著未來更多的氫燃料電池廠商入局爭搶，億華通的盈利空間會被進一步壓縮。

只是作為氫燃料電池第一股，被希冀成為下一個寧德時代的億華通，或許更需要完善自己的經營模式，才能更好的迎接氫能源的風口。

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