有一位被稱為投資奇才，也是美國最優(yōu)秀的的商品交易人，你知道是誰嗎？他就是維克多·尼德霍夫。今天我將以他為例，來向大家分享期權(quán)的杠桿是如何放大投機(jī)者的收益和風(fēng)險(xiǎn)的。

來源：《巔峰與陷阱：股指期貨案例剖析》

01

案例：維克多·尼德霍夫的噩夢

說到這個(gè)噩夢，不得不從1997年的亞洲金融危機(jī)說起，亞洲金融危機(jī)中受害最深的人之一是維克多·尼德霍夫。尼德霍夫在美國的布里頓海灘（Brighton beach）長大，從小就喜歡賭。他的父親阿特（Artie）是紐約的一名警察，后來去大學(xué)當(dāng)了一名社會(huì)學(xué)教授。

1954年，尼德霍夫在爺爺?shù)馁Y助下第一次投資股票。他以50美分的價(jià)格買了100股本格特礦業(yè)（BenguetMining）公司的股票，在經(jīng)歷了幾個(gè)月的橫盤之后，本格特礦業(yè)公司的股票突然翻番，尼德霍夫趕緊賣出了股票，掙得了50美元。

在接下去的3年里，本格特礦業(yè)公司的股票飆升至30美元一股。尼德霍夫在后來的自傳《投機(jī)者的教育》（Education of a speculation）中總結(jié)道：“在我的投機(jī)生涯中我不斷地重復(fù)兒時(shí)的錯(cuò)誤，得到蠅頭小利就罷手。我覺得其他人也犯同樣的錯(cuò)誤。”

尼德霍夫并不只是一個(gè)賭徒。他不僅愛好體育，在音樂和數(shù)學(xué)方面也有突出的天賦：在高中時(shí)，尼德霍夫除了擔(dān)任班長的職務(wù)外，還是校網(wǎng)球隊(duì)的隊(duì)長、數(shù)學(xué)明星小組的成員；在音樂方面，他是校管弦樂隊(duì)的鋼琴師和豎笛手；他還是學(xué)校校報(bào)體育版的編輯，并長期供稿。

1960年，在母親的督促下，尼德霍夫申請進(jìn)入哈佛大學(xué)，并成功獲得了哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的半額獎(jiǎng)學(xué)金。在哈佛期間，尼德霍夫愛上了壁球，并在1966年獲得了全國壁球比賽業(yè)余組的冠軍。1964年，尼德霍夫從哈佛大學(xué)畢業(yè)，并進(jìn)入了著名的芝加哥大學(xué)攻讀研究生。

1969年，尼德霍夫獲得了芝加哥大學(xué)博士學(xué)位。尼德霍夫是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的早期鼓吹者之一，他的反傳統(tǒng)的理論贏得了學(xué)術(shù)界的青睞，這使得他在畢業(yè)后被加州大學(xué)伯克利分校聘為助理教授。

70年代中期，尼德霍夫決定離開學(xué)校，搬到紐約。尼德霍夫自己開了一家投資銀行，專門收購家庭作坊式的小企業(yè)然后賣給大公司，效果非常好。沒過多久，尼德霍夫與合伙人格魯斯曼（Grossman）就開始自己經(jīng)營購買的企業(yè)了。

在尼德霍夫的世界中，生命就是一場投機(jī)活動(dòng)，被評為美國最優(yōu)秀的商品期貨交易人，同時(shí)也是喬治·索羅斯（George Soros）的顧問和操盤手。

尼德霍夫不僅是股票、債券、外匯和商品期貨市場萬中選一的投機(jī)客，在他的整個(gè)人生中，充滿了競爭和挑戰(zhàn)，他在大學(xué)期間曾五度榮獲全美壁球賽冠軍。尼德霍夫在1997年的噩夢讓實(shí)了現(xiàn)代資本市場的各個(gè)環(huán)節(jié)的緊密聯(lián)系，以及衍生產(chǎn)品投資的神奇效果杠桿在帶來巨大收益的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)如鬼魅般如影隨形。

1997年6月，尼德霍夫還高高在上。他的自傳《投機(jī)者的教育》正在暢銷，他管理著超過1億美元的投資，其中不少是他的個(gè)人財(cái)產(chǎn)。這就是期權(quán)和期貨衍生物的杠桿作用所帶來的，通過保證金制度，他可以只運(yùn)用少量的資金來控制大量的資產(chǎn)運(yùn)營，從而為他帶來巨大的收益。

例如，對于1萬元的期貨交易，他只需要繳納交易總額5%的保證金就可以購買這個(gè)合約，獲得這個(gè)合約的價(jià)格上升所帶來的全部收益，這就使得收益被放大；當(dāng)然也要承擔(dān)合約價(jià)格下降所帶來的全部損失，也就是風(fēng)險(xiǎn)被放大，這就是最簡單的杠桿作用，這種簡單的交易被稱之為投機(jī)。

對于投機(jī)的通俗的理解就是投資者預(yù)測市場價(jià)格的走勢，然后下單賭市場會(huì)按著自己的預(yù)測運(yùn)行下去，這種純粹的投機(jī)的收益和風(fēng)險(xiǎn)是完全對等的。

02

期權(quán)的杠桿

為了便于讀者理解真正的期權(quán)市場上的投機(jī)，我們以國內(nèi)市場舉一個(gè)例子來說明期權(quán)的杠桿是如何放大投機(jī)者的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)投機(jī)者預(yù)期某標(biāo)的商品價(jià)格要上漲，投機(jī)者通過買進(jìn)看漲期權(quán)進(jìn)行投機(jī)交易，以便在期權(quán)的有效期限內(nèi)，當(dāng)商品的價(jià)格上漲時(shí)，行使期權(quán)權(quán)利或者轉(zhuǎn)賣看漲期權(quán)來獲利。例如，某投機(jī)者6月份時(shí)預(yù)測股市行情將繼續(xù)上漲，于是他在期貨交易所買入一份9月份到期的滬深300指數(shù)看漲期權(quán)，買的合約選擇指數(shù)為5000點(diǎn)，期權(quán)的權(quán)利金為20點(diǎn)（相當(dāng)于2000人民幣）。

到了8月份，該看漲期權(quán)的標(biāo)的物——9月份滬深300指數(shù)價(jià)格上漲到5100點(diǎn)，該投機(jī)者要求行使期權(quán)（假設(shè)隨時(shí)可以行權(quán)），由于之前買的是5000點(diǎn)看漲期權(quán)，故可以5000點(diǎn)的價(jià)格買入一份9月滬深300指數(shù)(假設(shè)指數(shù)可以買賣)，由于滬深300指數(shù)市場價(jià)格是5100，故同時(shí)在市場賣出這滬深300指數(shù)合約，5100-5000，就賺了100點(diǎn)，扣除成本20點(diǎn)，凈利潤是80點(diǎn)。

在期權(quán)的有效期內(nèi)，如果股市行情看漲，購買看漲期權(quán)的需求也會(huì)隨之增加，即使期權(quán)合約的標(biāo)的物一9月份滬深300指數(shù)價(jià)格不變，看漲期權(quán)的權(quán)利金也會(huì)上升。

7月份時(shí)，權(quán)利金可能上升至50點(diǎn)，該投機(jī)者可以轉(zhuǎn)手賣出這份期權(quán)合約，扣除6月份買入看漲期權(quán)時(shí)支付的權(quán)利金，他可以獲利30點(diǎn)的純利潤（相當(dāng)于3000人民幣），這樣，即使在剩下的期權(quán)有效期內(nèi)，滬深300指數(shù)價(jià)格跌到執(zhí)行價(jià)格以下，也與投機(jī)者無關(guān)，因?yàn)樗呀?jīng)把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了看漲期權(quán)的新買主。當(dāng)然，同時(shí)他也失去了因期權(quán)標(biāo)的物價(jià)格上漲而進(jìn)一步獲利的權(quán)利。

可以把合約的組成看作一個(gè)“投機(jī)機(jī)器”，這個(gè)機(jī)器的構(gòu)造非常簡單，只有一個(gè)期權(quán)合約，但是這臺(tái)機(jī)器運(yùn)用了非常明顯的杠桿原理。機(jī)器的投入只有20點(diǎn)權(quán)利金，但是卻能支配數(shù)額高達(dá)5000點(diǎn)的指數(shù)合約，并且能夠獲得該合約價(jià)格上漲所帶來的全部收益，在投機(jī)者資金有限的情況下，他可以通過少量的資金來購買數(shù)倍于自身資產(chǎn)并從中獲利，這就是杠桿作用。在這個(gè)例子中杠桿作用的大小可以用5000點(diǎn)除以20，相當(dāng)于250倍，這種杠桿是非常驚人的。

分析到這里，我們似乎忘記了最不應(yīng)該忘記的東西——風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)的最大特征便是收益水遠(yuǎn)不可能甩掉它的影子一一風(fēng)險(xiǎn)，也許通過投機(jī)者敏銳的市場洞察力對市場風(fēng)險(xiǎn)過濾，風(fēng)險(xiǎn)被人的理性完全消除了，這種想法在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的崇拜者看來是非?；闹嚨?，因?yàn)槿魏我豁?xiàng)金融資產(chǎn)的收益總是用來彌補(bǔ)該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)的。

在上面的例子里，聰明的讀者很容易想到如果期權(quán)的標(biāo)的物——9月份滬深300指數(shù)的價(jià)格下跌或者橫盤，那么期權(quán)就無法被執(zhí)行，期權(quán)的權(quán)利金不斷下降，投機(jī)者就可能損失其全部的權(quán)利金20點(diǎn)。

不論是多么復(fù)雜的投機(jī)組合，其風(fēng)險(xiǎn)和收益總是形影不離的，即使是像尼德霍夫這樣的投機(jī)奇才也不例外，這也為他噩夢的產(chǎn)生提供了特別的“理論依據(jù)”。

03

當(dāng)維克多·尼德霍夫決定投機(jī)

作為對沖基金的奇才維克多·尼德霍夫正是通過組裝比這復(fù)雜百倍的“超級(jí)套利機(jī)器”和“超級(jí)投機(jī)機(jī)器”來獲取巨大的利潤的，由于組裝這套機(jī)器不僅需要對整個(gè)市場的走向要有敏銳的洞察力，而且需要找到市場上可以組裝的期權(quán)和期貨工具并對其進(jìn)行組裝，能做到這些的人不多，但尼德霍夫做到了，而且做得非常成功。所以他處處受人歡迎、尊敬，因?yàn)樗耐顿Y紀(jì)錄令人嘆服：15年來平均年收益率30%，1996年的年收益率是35%。

不幸的是，尼德霍夫也在泰銖上進(jìn)行了投機(jī)，投機(jī)與套利最大的區(qū)別是風(fēng)險(xiǎn)是否受到保護(hù)。泰國的蝴蝶輕顫翅膀之后，他虧了5000萬美元，幾乎是他管理的基金的一半。虧了5000萬美元或是更多的衍生產(chǎn)品時(shí)，經(jīng)紀(jì)人似乎都有同樣的反應(yīng)——抱著把虧了的錢再羸回來的決心繼續(xù)下單。

有的人可能也有類似的經(jīng)歷。你賭一手21點(diǎn)，賭注100美元，認(rèn)為即使輸了也無所謂。但結(jié)果是你輸了，接著你會(huì)產(chǎn)生再正常不過的心理，你想把輸了的贏回來，就算是像尼德霍夫這樣的投機(jī)大師也不例外，于是很自然地，你會(huì)再賭100美元，認(rèn)為輸200美元也沒什么大不了。

再說，也許這手你會(huì)贏，不就收支相抵了嗎?但是你運(yùn)氣可能比較差，你又輸了。此后，你輸了一手又一手，很快就輸?shù)袅?00美元。而此時(shí)的你有點(diǎn)發(fā)狂，因?yàn)槟銓?shí)在不愿意輸?shù)暨@么多錢。你怎么辦呢?就此罷手?當(dāng)然不會(huì)了。

恰恰相反你會(huì)加大賭注，希望能翻本。就是這樣的模式，你仰望上蒼，腦海里有一個(gè)顫抖的聲音：“只要我把本錢贏回來，我就再也不賭了，永遠(yuǎn)不賭?！庇谑沁@時(shí)你便成為了一個(gè)真正的賭徒了。

以上這種從心理學(xué)的角度分析金融市場的投機(jī)者的賭徒心理的方式，也許會(huì)被某些投機(jī)大師所嗤笑，因?yàn)檫@些投機(jī)大師會(huì)辯解說，自己的投資決策是在對市場行情詳細(xì)考察和準(zhǔn)確預(yù)測的基礎(chǔ)上建立起來的。

不可否認(rèn)，與一般的賭徒不同，這些大師的確擁有對市場獨(dú)特的洞察力，從而使得他們的投資回報(bào)率如此之高，但是這些投機(jī)大師們都不會(huì)否認(rèn)市場風(fēng)險(xiǎn)的存在，準(zhǔn)確地說就是市場的走勢與他們的預(yù)測相左，這就會(huì)導(dǎo)致他們的投機(jī)失利。

想象一下，在500美元后面再加上5個(gè)零。這下你腦海里的聲音聽起來如何?假如這5000萬美元是你自己的錢，這個(gè)聲音可能非常沮喪?？墒羌偃邕@筆錢是“別人的錢”呢？忽然之間，加大賭注翻本似乎一點(diǎn)兒也沒錯(cuò)。

為了別人的5000萬美元，你會(huì)不會(huì)變本加厲？為什么不試試呢？假如羸了，你就能翻本，沒人會(huì)在意你暫時(shí)的虧損。假如輸了，你真的認(rèn)為多輸?shù)魟e人的5000萬美元沒有什么關(guān)系嗎？賠掉第一個(gè)5000萬美元之后，你已經(jīng)可以確定結(jié)果是很糟糕了。

作為一個(gè)有著多年投機(jī)經(jīng)驗(yàn)的大師卻畢竟逃脫不出凡人的思維，運(yùn)用著期權(quán)的超級(jí)杠桿進(jìn)行投機(jī)而失利后，他很快便成為了一個(gè)躁動(dòng)的賭徒，就這樣，尼德霍夫也和在他之前的其他人——巴林銀行的尼克·里森、住友銀行的濱中泰男一樣開始變本加厲，寄希望于更高風(fēng)險(xiǎn)的投資能夠帶來足夠的利潤彌補(bǔ)在泰銖上的虧損。

這時(shí)的尼德霍夫已經(jīng)變成了一個(gè)流氓交易員，天才的投機(jī)家畢竟也有其真正的實(shí)力，其實(shí)力最終還是有所體現(xiàn)。憑借尼德霍夫多年的經(jīng)驗(yàn)并且不斷地加大投機(jī)的杠桿，到了9月，他已經(jīng)補(bǔ)上了部分泰銖虧損。

但是當(dāng)年的投資業(yè)績?nèi)匀幌碌?5%。在賭徒的心理影響下，他似乎忘記了普通人都應(yīng)該具有的常識(shí)，投機(jī)的杠桿所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和套利不同，它是不可以控制的，高收益必然帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

但是，他似乎非常相信自己對市場的洞察力，10月，尼德霍夫開始膽大妄為，出售標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的看跌期權(quán)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨為投機(jī)者提供了杠桿效應(yīng)，對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行投機(jī)。

你能出售這種期貨合約的看趺期權(quán)，就和其他工具的看跌期權(quán)一樣?？吹跈?quán)是指期權(quán)的買方有在一定時(shí)間內(nèi)以一定價(jià)格出售基礎(chǔ)金融工具或指數(shù)的權(quán)利。

用股票期權(quán)的例子，假如你買入一份看跌期權(quán)，權(quán)利金為1000美元，即你今天用1000美元買入日后以40000美元賣出一定約定數(shù)額股票的權(quán)利。假如股票價(jià)格下降，你就能賺錢。

假設(shè)一個(gè)月后該股票價(jià)格總額的價(jià)格跌到30000美元，你的利潤是10000美元（根據(jù)賣出期權(quán)，你有權(quán)以40000美元出售約定數(shù)額股票，而你在市場上買入這些股票只需要30000美元），減去1000美元的期權(quán)費(fèi)。

所以，很明顯看跌期權(quán)的買家希望價(jià)格下降，但是它的賣家卻希望價(jià)格保持不變，或者上升——但是無論如何也不要下降。價(jià)格下跌越多，賣出期權(quán)的賣家必須支付給買家的錢就越多。

在我們的例子里，假如股票價(jià)格總額的價(jià)格跌到30000美元，而我們賣出了100份的看跌期權(quán)，我們就將虧損90萬美元（100萬美元減去我們得到的10萬美元權(quán)利金）。

摩根士丹利出售髙風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)聲稱“下跌風(fēng)險(xiǎn)僅限于初始投資”，出售看跌期權(quán)這種策略可沒有這樣的優(yōu)點(diǎn)，你可能損失一切，甚至更多?？吹跈?quán)賣家的想象空間有多大，他的損失就可能有多大（還有就是價(jià)格一般不會(huì)跌成負(fù)數(shù)）。

很明顯，尼德霍夫出售標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的看跌期權(quán)的投機(jī)策略，是建立在他預(yù)測股市行情看漲或者至少不會(huì)下跌。因?yàn)橄碌鴮?huì)給他帶來巨大的損失，而且為了彌補(bǔ)在泰銖?fù)稒C(jī)上的損失，他加大了投機(jī)杠桿。

當(dāng)然，在他的市場預(yù)測正確的情況下，收益會(huì)被數(shù)倍地放大，但是除非是上帝，誰也不知道下一刻真的會(huì)發(fā)生什么。

10月25日至26日那個(gè)周末，尼德霍夫看來還平安無事。10月沒有什么大事發(fā)生。尼德霍夫在等待，希望期權(quán)過期變成廢紙，這樣他就可以賺到期權(quán)費(fèi)，進(jìn)一步降低虧損。他希望市場保持穩(wěn)定，或者上漲——就是千萬不要下跌，但是該發(fā)生的還是要發(fā)生的。

1997年10月27日星期一，美國股市暴跌554點(diǎn)大約7%。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌64.67點(diǎn)，收報(bào)876.97點(diǎn)。這一天與1987年10月19日的黑色星期一”相距幾乎整整十年。7%的跌幅算不上市場崩潰，比黑色星期一差得遠(yuǎn)。

但是對于尼德霍夫來說，這個(gè)星期一是致命的一擊。到了星期三，他的基金慘遭清盤，投資者1億多美元的資產(chǎn)損失一空。猜猜看誰是尼德霍夫的投資者？33億美元的圣迭戈公共雇員退休基金赫然在目。

04

案例點(diǎn)評

一代投機(jī)大師就這樣慘淡收場了。從維克多·尼德霍夫的發(fā)跡到投資失敗的過程來看，作為一個(gè)投機(jī)者期權(quán)交易的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)在這位對沖基金天才身上都得到了完美的體現(xiàn)。期權(quán)與生俱來的杠桿效應(yīng)使得投資者可以運(yùn)用少量的資金撬動(dòng)巨大的資產(chǎn)，從而獲取放大數(shù)倍的收益。

當(dāng)然，獲取這些收益需要投資者擁有對市場敏銳的洞察力，套利者運(yùn)用各種期權(quán)定價(jià)模型來尋找市場上不合理的期權(quán)和期貨價(jià)格，從而通過組裝精細(xì)的“超級(jí)套利機(jī)器”來獲取無風(fēng)險(xiǎn)的利潤；投機(jī)者需要擁有對市場走勢的精確判斷，從而根據(jù)自己的判斷運(yùn)用期貨和期權(quán)巨大的杠桿效應(yīng)來賺取帶有高風(fēng)險(xiǎn)的利潤。

很明顯，金融市場的投機(jī)者總是會(huì)面對巨大的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，但是套利似乎風(fēng)險(xiǎn)很低甚至沒有風(fēng)險(xiǎn)，所以在套利者看來，套利就是市場提供的免費(fèi)午餐，但實(shí)際情況真的如此嗎？

作為一個(gè)對沖基金天才的維克多·尼德霍夫，他的失利似乎由他投機(jī)上失利產(chǎn)生的，但套利風(fēng)險(xiǎn)的存在性似乎并沒有在他這里得到驗(yàn)證，但是套利的風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。

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