導(dǎo)讀本文是創(chuàng)投觀察系列的第166篇分享人：國金證券吳勁草團(tuán)隊(duì)：吳勁草/姬雨楠原文名稱：《日本四大化妝品巨頭啟示錄，東洋之鏡為鑒，穿越周期的顏值行業(yè)》日本化妝品行....

本文是創(chuàng)投觀察系列的第166篇

分享人：國金證券吳勁草團(tuán)隊(duì)：吳勁草/姬雨楠

原文名稱：《日本四大化妝品巨頭啟示錄，東洋之鏡為鑒，穿越周期的顏值行業(yè)》

日本化妝品行業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)周期，誕生了市值超過萬億日元的巨頭：1955 年至今，日本經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)、低速穩(wěn)定增長(zhǎng)和停滯&低速復(fù)蘇的增速換擋，仍然誕生了資生堂、花王、高絲、寶麗奧蜜思這些穿越周期、為股東創(chuàng)造可觀回報(bào)的本土化妝品企業(yè)。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅至今，日本四大化妝品集團(tuán)的市值翻了約4-10 倍，P/E 大多時(shí)候均在20x-40x 的較高水平。我們發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)資生堂和花王市值增長(zhǎng)的主要因素，而高絲和寶麗奧蜜思則在上市后迎來了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升的戴維斯雙擊。

日本化妝品巨頭成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)可以概括為：深耕自有品牌 本國市場(chǎng)，發(fā)力并購 全球化。四大化妝品巨頭無一不是通過明星自有品牌在本土市場(chǎng)上先站穩(wěn)了腳跟，例如資生堂旗下的SHISEIDO、高絲旗下的Kose、寶麗奧蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。

但單個(gè)品牌的天花板是有限的，長(zhǎng)期成長(zhǎng)更依靠多品牌運(yùn)營(yíng)和全球化擴(kuò)張。日企擅長(zhǎng)不斷培育自有品牌，資生堂高端化妝品中自己培育比例為62.5%，大眾化妝品幾乎均為自己培育。品牌并購是日企近年來開拓新品類和新市場(chǎng)的增長(zhǎng)路徑，例如花王收購佳麗寶拓展化妝品版圖、高絲收購Tarte 開拓美國市場(chǎng)，但寶麗對(duì)H2O 和Jurlique 的收購則并不有效。全球化擴(kuò)張中，日本企業(yè)則相對(duì)保守謹(jǐn)慎。 2017 年資生堂和花王海外業(yè)務(wù)占比約為50%和40%，高絲和寶麗的海外業(yè)務(wù)占比僅為25%和8%。

日本化妝品的渠道分布和中國很不相同：藥妝店在日本化妝品渠道中占比第一，免稅店則是近年來增速迅猛的渠道，但日本的電商渠道并不兇猛。我們認(rèn)為，日本電商渠道并不發(fā)達(dá)的原因包括①早前日本大多數(shù)家庭主婦不工作，有充足的時(shí)間去實(shí)體店購買產(chǎn)品，已經(jīng)形成消費(fèi)習(xí)慣。②藥妝店與便利店已經(jīng)遍地開花，在實(shí)體店購買本就方便快捷。③日本的物流和人力成本較高，電商不一定具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但與日本不同，中國新的主力消費(fèi)群體成長(zhǎng)于互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)之時(shí)，化妝品電商銷售占比已上升至2017 年的23%。因此在中國，電商已經(jīng)成為化妝品銷售的兵家必爭(zhēng)之地。

日本化妝品巨頭在中國的渠道下沉并不順利，而這正是本土企業(yè)的機(jī)會(huì)：資生堂推出的泊美和悠萊因以獨(dú)立品牌運(yùn)營(yíng)，缺乏品牌形象辨識(shí)度，在大眾市場(chǎng)被國貨敗退。高絲2017 年將其位于杭州專門生產(chǎn)僅在中國銷售的品牌的工廠出售轉(zhuǎn)讓。我們認(rèn)為，大眾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中跨國公司渠道下沉較慢、品牌獨(dú)立經(jīng)營(yíng)缺乏形象辨識(shí)度以及較難對(duì)快速發(fā)展的市場(chǎng)做出快速反應(yīng)是導(dǎo)致其針對(duì)中國專門推出的大眾品牌并不成功的原因。我們預(yù)計(jì)未來資生堂、高絲、寶麗和花王在中國化妝品市場(chǎng)的主戰(zhàn)場(chǎng)仍在高端領(lǐng)域。