導讀（報告出品方/作者：東北證券，劉家薇）1.迎難而上，涅槃重生1.1.三年戰略變革，特步煥發新生三年戰略變革，締造國內領先的運動品牌企業。特步國際創立于200....

（報告出品方/作者：東北證券，劉家薇）

1.迎難而上，涅槃重生

1.1.三年戰略變革，特步煥發新生

三年戰略變革，締造國內領先的運動品牌企業。特步國際創立于 2001 年，定位大眾 的專業體育用品企業。先經歷了市場快速發展的紅利期（2001-2011），行業瓶頸期 （2012-2014），為期三年的戰略變革（2015-2018），2019 年至今，公司不負眾望， 成為一家多品牌的國際化集團。公司目前主要從事運動鞋、服裝及配飾的設計、研 發、制造、銷售及品牌管理，旗下有特步、索康尼、邁樂、蓋世威、帕拉丁五個品 牌，分別定位大眾運動、專業運動、時尚運動。

FY2021 公司總營收 100.63 億元，較 FY2019 年增長 22.36%，同比 FY2020 年增長 22.53%；扣非歸母凈利潤 7.36 億元，較 FY2019 年增長 49.29%，同比 FY2020 年增 長 103.31%。2022 年開年，新冠疫情局部爆發（1 月下旬到 2 月上旬，浙江天津以 及兩廣地區等陸續有疫情出現，同時香港疫情爆發；3 月初，吉林地區及上海疫情 迎來爆發，后進入封控狀態至 6 月；4 月底，北京天津等地也陸續出現疫情蔓延， 但很快得到管控）。我們看到特步國際 FY2022Q1 流水增長 30%-35%，FY2022Q2 流 水同比有中雙位數的增長，2022 年上半年流水同比增長 20%-25%，相較于同行其他 品牌，特步國際的表現相對亮眼。

分業務來看，公司已形成大眾運動/時尚運動/專業運動三大品牌矩陣，FY2021 收入分別占比 88.31%/9.69%/2.00%。其中，特步主品牌為大眾運動品牌，FY2021 收入達 88.41 億元，同比上升 24.5%，外受到國潮催化，內因產品發力，特步品 牌增長勢頭優異；蓋世威和帕拉丁為時尚運動品牌，考慮到品牌面向海外，受 到全球疫情及供應鏈影響，FY2021 實現收入 9.71 億元，同比略有下滑，公司 正重整直營和電商渠道；索康尼和邁樂為專業運動品牌，FY2021 營收達 2.01 億元，同比上升 180.36%，目前基數較低。分產品來看，FY2021鞋類/服裝/配飾營收分別 59.28億元/38.87億元/1.98億元， 占比分別為 59.20%/38.82%/1.97%，同比分別增長 17.46%/31.16%/22.54%，從趨 勢來看，服裝增速較快。

分經營模式看，公司主品牌采用大經銷模式，由 40 家代理商覆蓋大部分終端門 店的運營銷售，少部分跑步俱樂部為直營管理。在今年疫情沖擊下，該模式使 得特步受影響較小，恢復更快。

1.2.審時度勢開啟變革，收購品牌走向國際

1987-2000：公司初創，經營模式外銷為主。1987 年，董事長丁水波創辦“福建三興 體育用品公司”，專注鞋服代工，在行業中堪稱翹楚。在初創期，公司憑借 OEM 業 務實現快速發展，產品遠銷俄羅斯、迪拜、美國、智利、西班牙等 40 多個國家和地 區，積累了豐富的生產經驗，為特步隨后十幾年的快速發展奠定基礎。

2001-2011：快速發展，探索培育自主品牌。2001 年，中國申奧成功，國內體育用品 市場逐漸迎來春天，需求不斷加大。公司看準時機成立“特步”品牌，與當時運動鞋 強調運動屬性不同，特步主打大眾時尚，并邀請謝霆鋒作為品牌代言人，奠定了自 身娛樂時尚的品牌屬性。自成立以來，公司借助時尚運動品類高速發展以及低線城 市運動產品滲透紅利，收入實現大規模跨越。2007 年推出迪士尼、柯林品牌，發力 多品牌戰略。2008 年公司于港交所上市，同年受到北京奧運會的利好刺激，民眾運動消費熱情高漲，特步當年銷售收入同比增長 110%。

2012-2014：行業遇冷，公司經營承壓。2011 年整個品牌服飾行業遭遇調整，特步也 進入發展換擋期，凈利潤出現連續三年下滑，店鋪數量從 2011 年底的 7596 家減少 至 2014 年底的 7110 家。公司主動開啟三年去庫存化戰略以應對行業挑戰，并逐步 將品牌向功能性運動延申。2014 年，公司開始優化分銷渠道，營收增速由負轉正。

2015-2018：三年變革，扭轉公司發展態勢。在經歷了 2012-2014 三年陣痛后，特步 于 2015 年開啟三年轉型變革，提出了以消費者為核心的“3 ”戰略：1）“產品 ”：在 保留產品時尚性的同時，進一步加強對專業性的提升；2）“體育 ”：從單純的體育 贊助轉向綜合服務，加強體育生態圈，尤其是跑步生態圈的建設；3）“互聯網 ”： 基于跑者和消費者大數據的零售與線上線下活動閉環，運用新技術建立結合用戶體 驗與社區建設的新零售系統，并根據跑者數據提供定制化的產品建議與信息服務。 2017 年為公司營收和業績的雙拐點。2018 年，公司營收較 2014 年增長 33.82%至 63.99 億，毛利率增至 44.3%，標志著三年轉型圓滿完成。

2019-至今：業務拓展，多品牌國際化發展。2019 年 3 月，特步與 Wolverine 公司成 立合資公司，共同在中國內地、香港及澳門開展 Saucony（索康尼）及 Merrell（邁 樂）品牌旗下鞋履、服裝及配飾的開發、營銷及分銷。8 月，特步收購完成 K-Swiss （蓋世威）和 Palladium（帕拉丁）兩個品牌，形成大眾運動（特步主品牌）、專業 運動（Saucony 和 Merrell）、時尚運動（K-Swiss 和 Palladium）三大品牌矩陣。

1.3.丁氏家族控股，分紅比例較高

家族控股企業，股權結構穩定。特步國際由丁氏家族控股，家族成員有丁水波先生（執行董事兼主席）、丁美清女士（執行董事）、丁明忠先生（執行董事）。截止 FY2021， 丁氏家族共通過家族信托擁有特步國際控股有限公司 49.81%的股權，股權結構穩定， 集中度較高，代理問題少。此外，丁水波先生單獨持有公司 2.31%的股權份額，可 視為合計持有 52.12%股份。

公司高管團隊穩定，行業經驗豐富。從核心團隊上看，丁水波先生自創立公司以來 一直擔任董事會主席兼行政總裁，其胞弟丁明忠先生主要負責配飾業務，其胞妹丁 美清直接負責產品設計開發及供應鏈業務。公司還于 2022 年引入前滔博副總裁、具 有 10 年以上 Nike 中國區域銷售管理工作經驗的田忠先生擔任特步主品牌事業部 CEO，助力主品牌提升渠道力和品牌力。

2.運動鞋服：細分賽道增長強勢，國產品牌上升明顯

2.1.發展歷程：顧客認知逐步成熟，國潮利好本土品牌

行業經歷普及-擴張-收縮-穩定發展四個階段，消費者認知逐步成熟。我國運動鞋服 經歷了早期普及期、中期擴張期、收縮期，進入到目前穩定發展期。國內體育賽事 帶動大眾運動興起，隨著運動賽事的逐步下沉，消費者對運動鞋服的認知也經歷了 從入門到專業差異化的發展過程。新疆棉事件疊加國潮崛起，競爭格局發生變化。2021 年的新疆棉事件激發消費者愛 國熱情，助推國潮興起。前期擁有產品和渠道深厚積淀的品牌得以取得發展紅利， 短期來看，優秀本土品牌在國內的新增勢頭已經超過 Nike、Adidas 等海外品牌。

2.2.市場規模龐大，賽道高速增長

驅動因素：體育賽事下沉，運動意識提升。國內體育賽事承辦熱潮帶動全民運動意 識提升。根據智研咨詢數據，2020 年國內經常參加體育運動人數已經達到 4.35 億 人，同比增長 6.62%。以低門檻和粘性強的跑步運動為例，隨著大規模馬拉松賽事 的逐步下沉，跑步運動滲透率逐步上升。艾瑞咨詢數據顯示，2019 年每周運動 3 次 以上并達到中等強度的核心跑者已接近 1 億人次，對頻率和強度沒有要求的大眾跑 者則接近 3 億人次。即使在疫情沖擊導致比賽缺位的環境下，2021 年悅跑圈 APP 全年用戶數量依舊同增 16.7%，日活躍用戶增長 21.4%。

市場規模：行業規模龐大，持續高速增長。根據 Euromonitor 數據，2015-2019 年中 國運動鞋服市場規模 CAGR 為 17.66%。2021 年中國運動鞋服行業規模為 3718.18 億元，未來五年 CAGR 為 12.31%，增速略有放緩，但仍高于其他細分賽道（男裝 3.48%/女裝 4.00%/童裝 10.22%）。

競爭格局：行業集中度高，國內外品牌差距逐步縮小。運動鞋服具備功能性、專業 性的產品屬性因此相較于其他服裝細分賽道而言，消費人群更廣泛，需求端更為穩 定。運動鞋服品牌 CR5 從 2016 年的 53.3%提升至 2021 年的 58.1%，明顯高于女裝 行業，且國內外品牌競爭格局正發生變化。受到新疆棉事件影響，疊加國潮崛起， 近兩年一線國內品牌市占率較國際品牌提升更快，市占差距逐步縮小。

發展趨勢：在產品上厚積薄發的本土品牌崛起勢在必行。運動鞋服行業的高集中度 源于對產品科技和營銷資源上的高壁壘。相較于Nike和Adidas近年來的乏善可陳， 安踏、李寧和特步等本土品牌在科技創新方面優化速度更快。如安踏和特步 2021 年 研發投入 11.35 億/2.52 億元，分別占收入比重 2.3%/2.5%，超過 Adidas 于 2019 年 披露的 11.74 億元，占收入 0.6%水平，亦超過 2021 年 PUMA、Skechers 所公布的 研發占比 0.91%/0.39%水平。通過和國內外頂級材料商、頂級紡織科研院所合作， 本土品牌在大眾運動鞋服領域和國際大牌的差距日益縮小。

在產品設計方面，國產品牌緊抓國潮崛起趨勢，將傳統元素運用于新品設計。 2020 年，李寧融合敦煌元素，將蓮花刺繡運用于現代球鞋。2021 年，安踏則以鳥巢為靈感，推出鞋服產品。細分品類方面，如在籃球鞋領域，安踏 KT 系列、 李寧馭帥和韋德系列均已成長為各自的拳頭產品，逐步取代 Adidas 和 Nike 得 到籃球愛好者的廣泛認可。

3.競爭優勢：主品牌穩健擴張，新品牌開啟第二增長曲線

3.1.品牌擴張：三大品牌矩陣，實現行業全覆蓋

堅守運動基因，加持時尚潮流。多年以來，特步主品牌一直定位高性價比的大眾時 尚運動，近年來公司致力于在保持自身運動基因不變的同時，不斷與時尚元素和潮 流因子相聯合，打造“專業運動 時尚潮流”之路。公司于 2019 年 2.6 億收購兩大國 外時尚運動品牌蓋世威、帕拉丁，同時與專業運動品牌索康尼，邁樂成立合資公司， 獲得在中國大陸的經營權，收購完成后，目前形成了大眾時尚、時尚運動以及專業 運動三類品牌共同發展的格局，形成了在運動領域的全面覆蓋。

大眾運動：特步主品牌成立于 2001 年，扎根大眾市場。隨著跑步熱度興起，主 品牌產品深耕大眾和專業跑鞋市場，越來越獲專業跑者認可。根據悅跑圈數據， 2021 年廈門國際馬拉松賽選手特步跑鞋總體穿著率為 24.2%，僅次于 Nike 的 31.6%。三小時內完賽選手特步穿著率高達 51.0%，遠勝 Nike 的 26.1%。2012 年，主品牌推出童裝部門，并于 2017 年完成變革，門店數從 2017 年的 250 家 增加至 2021 年的 1179 家。主品牌亦逐步向一二線城市大商圈拓展以提升品牌 力。

時尚運動：蓋世威于 1966 年在美國創立，因生產出全球第一雙全皮網球鞋而聞 名，目前產品涵蓋網球、健身、鐵人三項等多項細分運動領域。帕拉丁于 1947 年在法國成立，以其具有代表性的軍靴及帆布鞋享譽世界。由于兩個品牌主要 在歐美、香港和中國臺灣地區批發銷售，隨著全球供應鏈逐步恢復，公司加強在歐 美地區直營、電商和中國內地門店布局。

專業運動：索康尼是全球四大最受追捧的跑鞋品牌之一，提供優質專業的高科 技產品。作為業內領先的跑鞋品牌，該品牌不斷實現技術突破，以滿足跑者的 需求并為顧客提供最大的舒適度及保護性。邁樂為全球最受歡迎的戶外休閑品牌之一，并以其高質量及尖端科技深受贊賞。截止 2021 年底，索康尼和邁樂在 國內一二線城市分別擁有 44/6 家直營店，隨著戶外運動熱度不斷增長，兩大品 牌將在國內開設更多店鋪。

3.2.產品增強：鞋類&服飾兩翼齊飛，功能性進一步提升

功能性締造運動鞋服。運動鞋服區別于其他服裝品類的特殊屬性就在于它的功能性， 而這一功能性主要來自于：1）制鞋制衣材料的改進，如 Nike 于 1979 年首次將氣墊 運用于運動鞋上，大大增強了的減震效果，Adidas 的 boost 系列跑鞋引入新的 TPU 材料進一步改善減震功能；2）面料的創新，如 Nike 研發快速干汗、帶有防水功能 的面料，安踏在運動服上增加透氣、抗菌功能。特步在戰略變革后，也更加注重消 費者的運動體驗，其產品的研發重心不斷從“設計時尚感”向“功能科技感”轉移，從 而增加產品溢價以及客戶粘性。

3.2.1鞋類：加大研發力度，吸引專業跑者

回歸跑鞋領域，打造產品差異化。自成立以來，特步一直專注時尚運動領域，因此 在設計上別具一格，2002 年，以獨具特色的大紅色為底色的風火鞋一上市便爆紅， 年銷量突破 120 萬。2015 年明確 3 戰略轉型后，公司提出要在產品上（尤其是跑 鞋領域）重視核心科技的打造與宣傳，并與日本東麗及美國化學公司等著名材料研 發企業合作，材料端實現國際水準，致力于打造產品差異化。

加大研發投入，建立科學實驗室。近年來，公司不斷加大研發投入力度，FY2021 研 發費用達 2.52 億元，占銷售收入 2.5%。FY2018 年公司建立了專門的世界級跑步科 學實驗室，邀請國際科學家和工程師參與研發，是中國體育行業內首個專門針對科 學研究、鞋履設計、研發及測試的鞋履研發中心。

專業細分跑步人群，科技運用精準營銷。特步將跑類產品分為競速快跑、動力暢跑 以及舒適易跑，分別對應高、中和低級跑步選手，高級競速快跑鞋借助馬拉松或田 徑體育明星穿著進行精準營銷，樹立其品牌在運動領域的專業形象。

2019 年針對專業跑者推出的競速 160 跑鞋反響強烈，在此基礎上特步于 2020 年正式發布馬拉松競速碳板跑鞋家族，包括 160X PRO、160X 2.0 以及 300X2.0。160X 2.0 采用全掌碳板緩震推進系統同時增加中底厚度以提升緩 沖效果，160PRO 定位頂尖馬拉松運動員為目標用戶，使用鏟型碳板提升緩 沖和推進性能，300X 2.0 則更強調穩定性和舒適感，目標為更大眾的馬拉松 完賽跑者。該系列大獲消費者喜愛，大大推動了特步主品牌銷售增長。2021 年 3 月，公司再度上新 160X 3.0，加持動力巢和減震旋科技，持續加大在跑 步領域的創新升級。

3.2.2.服飾：傳承中國文化，潮流與科技并存

緊跟國潮熱，跨界聯名推陳出新。2020 年起公司和少林寺展開合作，在山門前 舉辦“開門見山”國潮功夫秀，以少林武學文化為靈感來源，展現了少室櫻雨、少 林喵、江湖令和機甲武僧等四個概念的國潮跨界系列，向千年少林文化致敬的 同時，也致力于將東方神韻打造成國際潮流。2021 年 5 月，特步發布高端產品 線 XDNA 廠牌，展現其與少林文化歷時一年的跨界合作成果，成功加強了該系 列在年輕一代的曝光度及人氣。截止 2021 年底，公司在內地共有約 200 個 XDNA 銷售點。

2020 年隨著國產動畫電影《姜子牙》大獲成功，公司推出具有強烈國風屬 性的“尋道”系列，重新解構東方神話，體現了運動行業向中國動畫產業跨 界共鳴的國潮風采。Z 世代在追求潮流的同時，也承受著快節奏生活帶來的較大壓力。特步圍繞 “敢去野”這一主題，為年輕人打造“山海”聯名系列產品，鼓勵年輕人突 破重圍，釋放心中被壓抑的力量，找回真實自我。五大核心科技強化顧客認同。在服飾的技術研發上，目前公司已擁有酷干科技、 釋冰科技、熱能科技、XTEP-SHIELD、XTEP-COMFORT 五大核心科技，努力 通過提高技術獲取消費者對產品的認同與青睞。

3.3.渠道重整：電商業務重組，線下渠道店效提升

線上渠道具有領先優勢，未來持續發展。特步較早進入電商渠道，2011 年就與淘寶 網等多家電子商務平臺合作。2015 年線上渠道收入占比已達到 10%左右，2017 年 突破 20%，2021 年突破 30%。 整合線上線下業務，實現電商持續增長。2020 年，新冠疫情重塑了零售格局和消費 者行為，特步進行為期一年的電商業務重組，目的是改善線上獨家產品的設計與質 量。通過微信小程序和直播等私域流量來提高線上曝光度。未來公司將進一步整合 線上線下業務，增加 O2O 產品比例，發揮協同效應，實現電商業務的可持續增長。

扁平管理強化快反，柔性供應提升速率。2012 年經歷了行業整體調整后，特步在零 售渠道上做出了一系列改革，拋棄以往低效盲目的擴張，開始重質輕量：1）2015 年 起削減原有經銷層級，從原本的 5 級縮減至 2 級，以便更好地掌握終端零售水平； 2）建立分銷商監控體系以及批發轉零售，增強對終端的管控以及快反能力；2）提 高了生產及交付周期的靈活性，擴大柔性供應鏈，目前占比 10%-15%左右。同時公 司每個季度的存貨分銷將分為三批。

門店形象轉型升級，大店提升客戶體驗。2020 年，部分現有零售店翻新和升級為第 九代零售形象店，并擴大單店面積，旨在為顧客提供沉浸式零售體驗，鼓勵顧客充 分體驗特步主品牌的廣度和深度；首家多品牌集合店 X-STREET 在廈門 SM 城市廣 場開業,店鋪面積達 1500 平方米,容納了特步、帕拉丁、索康尼和邁樂四大品牌，吸 引近千人參加。線下門店數量有所收縮，單店店效提升明顯。從改革結果上來看，門店數量由 FY2014 年的 7110 家縮減至 FY2021 年 6151 家，單店店效提升顯著。截止 FY2021 年底，特步主品牌總店數 6151 家，新收購品牌索康尼/邁樂/蓋世威/帕拉丁門店數分 別為 44/6/44/57 家。

3.4.品牌營銷：體育&娛樂雙軌營銷，大力打造品牌形象

體育營銷：1）贊助馬拉松及跑步賽事。2021 年，特步在中國內地共贊助了 7 場線 下馬拉松,其中廈門馬拉松榮獲世界田聯“精英白金標賽事”認證，特跑族會員達到 130 萬 。2）邀請體育明星作為代言人。2021 年特步贊助了 25 名國家隊成員，其 中包括奧運會鉛球金牌得主鞏立嬌、東京奧運會中國馬拉松軍團董國建、彭建華、 楊紹輝和白麗以及女子 20 公里競走世界紀錄保持者楊家玉，進一步鞏固特步在內 地體育用品行業的領先地位。

娛樂營銷：1）邀請明星代言人。謝霆鋒自 2001 年起擔任特步的首位明星代言人， 并于 2016 年和 2020 年兩次認購特步公司 500 萬股。公司于 2021 年 8 月邀請迪麗 熱巴成為新品牌代言人，推出全新“半糖”女裝系列，在年輕女性顧客中推動特步 熱潮；2）與街舞舞者合作。通過新的營銷活動“特不服”將街頭系列推廣至年輕一 代；3）綜藝節目贊助。2020 年特步擔任中國內地熱門綜藝節目《男生女生向前沖》 的官方指定服裝贊助商。

4.財務分析

4.1.盈利能力仍可提升，費控能力較為穩定

盈利能力重回歷史高點。公司毛利率從 2018 年的 44.31%下降至 2020 年的 39.14%， 2021 年恢復至 41.72%，系公司緩解 2020 年因疫情帶來的庫存回購和產品組合優化 所致。2020 年公司調整會計口徑，將原先在費用中核算的渠道費用歸入銷售成本中， 若統一計算，毛利率已經重回高點。凈利率水平從 2018 年的 10.47%下降至 2020 年 的 6.18%，2021 年凈利潤率恢復到 9.1%。未來隨著公司品牌力和產品力的提升，毛 利率還有提升空間。

業務結構優化帶動盈利能力提升。2021 年大眾運動/時尚運動/專業運動毛利率分別 為 41.4%/44.6%/40.3%，同比 2.6pct/ 3.8pct/-1.4pct。預計未來隨著疫情改善，電商 直營零售業務占比將增加，海外疫情對供應鏈影響緩解，三大品牌組合毛利率有望 進一步提升。 費控能力較為穩定。2021 年期間費用率為 31.58%，同比-1.41pct，其中，銷售費用 率同比 0.1pct 至 18.80%，變動不大；管理費用率同比-1.0pct 至 11.82%，主要系受 疫情影響線下活動規模縮小所致；財務費用率同比-0.5pct 至 0.96%，變動不大。隨 著未來新品牌門店的陸續擴張以及公司管理效率提升，預計公司費用率將保持穩健。

4.2.營運能力持續穩定，現金流隨疫情消弭逐步好轉

整體存貨周轉良好。2021 年存貨絕對值為 14.97 億元,同比增加 53.61%，系 2020 年 大幅度回收庫存導致的低基數所致。存貨周轉天數同比略有上升至 76.26 天，同比 2020 年增長 3.11 天，展現出良好的存貨周轉能力。

應收賬款周轉良好。應收賬款周轉天數 121.59 天，同比下降 13.78 天。賬上現金充 足。2021 年公司持有貨幣資金 39.29 億元，具備充足的資金儲備。現金流正逐步改 善。2021 年公司歸母凈利潤超過疫情前水平，較 2019 年同比上升 24.83%至 9.08 億， 經營活動現金流量較 2019 年減少 9.86%至 7.01 億，凈現比減少 29.72%至 77.21%。 預計隨著公司柔性供應鏈推廣、數字化運營深化和疫情后社零逐步恢復，經營現金 流狀況會進一步改善。

5.盈利預測

收入端：我們預測公司 2022-2024 年收入分別為 126.23/151.62/178.55 億元，同比增 長25.44%/20.12%/17.76%。具體來看：特步主品牌通過升級門店/提高產品力等措施 提升單店店效，線上依舊維持較高增速，綜合預計未來三年特步主品牌收入增長 25%/21%/18%；預計專業運動品牌未來三年同增 50%/30%/30%；預計時尚運動品牌 未來三年同增 20%/15%/15%。

毛利率水平：公司以經銷模式為主，預計毛利率呈穩健提升趨勢。 費用端：加強費用率把控，預計公司費用率相對穩定。 綜合以上測算，我們預計 2022-2024 年凈利潤分別為 11.4/13.76/16.56 億元，同增 25.51%/20.75%/20.36%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站