導(dǎo)讀原標(biāo)題：運動鞋履制造龍頭華利股份營收達(dá)百億，耐克、彪馬、VF等品牌營收貢獻(xiàn)超八成3月17日，證監(jiān)會同意華利股份（中山華利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司）創(chuàng)業(yè)板IPO注....

原標(biāo)題：運動鞋履制造龍頭華利股份營收達(dá)百億，耐克、彪馬、VF等品牌營收貢獻(xiàn)超八成

3月17日，證監(jiān)會同意華利股份（中山華利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司）創(chuàng)業(yè)板IPO注冊。本次IPO，該公司擬公開發(fā)行人民幣普通股（A股）不超過1.17億股，擬募集金額38.38億元，將全部用于“越南鞋履生產(chǎn)基地擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項目”、“緬甸世川鞋履生產(chǎn)基地建設(shè)項目”、“中山騰星年產(chǎn)3500萬雙編織鞋面擴(kuò)產(chǎn)項目”等。

華利股份成立于2004年，是一家為 Nike、Converse(匡威）、Vans、Puma(彪馬）、UGG、Columbia、Under Armour（安德瑪）、 HOKA ONE ONE 等全球知名運動品牌代加工的企業(yè)，其主要從事運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等鞋履的開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)與銷售。截至目前，公司在越南、中國、多米尼加、緬甸等地共有 21 家制鞋工廠， 2019 年鞋履產(chǎn)量超過 1.8 億雙，是全球為數(shù)不多的產(chǎn)量超過 1 億雙的運動鞋專業(yè)制造商之一。

運動休閑鞋為公司主盈利增長點

作為運動鞋代工產(chǎn)業(yè)鏈龍頭之一，華利股份通過深度綁定運動服飾品牌巨頭，充分享受了行業(yè)增長的紅利。其中華利股份是Nike前十大鞋履供應(yīng)商之一，公司前五大客戶Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia的訂單之和，約占公司營收的85%，同時公司是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商，客戶比較集中。

招股書數(shù)據(jù)顯示，華利股份2017年~2019年、以及2020上半年度分別實現(xiàn)營業(yè)收入100.09億元、123.88億元、151.66億元、69.31億元，2018年及2019年，同比增長分別為23.77%、22.42%；實現(xiàn)凈利潤分別為11.10億元、15.32億元、18.21億元、7.75億元，2018年及2019年，同比增長分別為38.10%、18.83%。

公司主營業(yè)務(wù)收入占比

分產(chǎn)品來看，華利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)包括運動休閑鞋（運動類、休閑類）、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋及其他，以2019年度為例各類產(chǎn)品的占比分別為78.24%、13.5%、8.22%。

從公司主營業(yè)務(wù)收入占比來看，運動休閑鞋貢獻(xiàn)主要的市場份額均超70%，收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，該公司自2017年~2019年，以及2020上半年，運動休閑鞋分別貢獻(xiàn)占總收入的71.91%、74.29%、78.24%、以及83.34%。

運動休閑鞋毛利率高于其他品類，是公司主要的盈利增長點。從毛利率方面來看，報告期內(nèi)，公司自2017年~2019年，以及2020上半年，運動休閑鞋毛利額分別為 178,313.5萬元、245,168.16 萬元、 299,656.7萬元和 139,542.59 萬元，運動休閑鞋毛利率分別為 24.86%、26.69%、 25.31%和 24.21%，是公司主要的盈利增長點。2020年上半年，華利股份運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋及其他的毛利率分別為24.21%、17.47%、11.06%。運動休閑鞋的毛利率是其中最高的，且要遠(yuǎn)高于其他類別產(chǎn)品的毛利率。

在量產(chǎn)方面，公司自2017-2019 年、20上半年公司銷量分別為1.27 億雙、1.63 億雙、1.85 億雙、0.82 億雙，公司主要產(chǎn)能分布在越南，少數(shù)產(chǎn)能分布在多米尼加。

前五大客戶營收占比達(dá)八成，

能否形成護(hù)城河？

從收入分品牌來看，前五大客戶分別為Nike、VF（VF 集團(tuán)）、Deckers（德克斯戶外）、Puma、Columbia（哥倫比亞），前五大客戶合計銷售額占公司營收85%。

報告期內(nèi)，在2017 年~2019 年和 2020 上半年，公司前五大客戶收入占公司營業(yè)收入的比重分別為 83.01%、84.57%、86.14%和 89.47%。此外，前五大客戶Nike、VF（VF 集團(tuán)）、Deckers（德克斯戶外）、Puma、Columbia（哥倫比亞）近年來的銷售占比均在50%以下， 而同行業(yè)豐泰第一大客戶 Nike 銷售占比超過 80%，公司客戶結(jié)構(gòu)更為均衡，不存在嚴(yán)重依賴單個客戶的情形。

報告期內(nèi)，公司對前五大客戶的銷售毛利率分別為 25.63%、26.86%、25.47%和 24.30%，總體較為穩(wěn)定。其中公司向 Nike、VF 和 Puma 銷售的產(chǎn)品主要為運動休閑鞋，向Columbia 銷售的產(chǎn)品主要為戶外靴鞋，向 Deckers 銷售的產(chǎn)品主要為戶外靴鞋、運動休閑鞋和運動涼鞋/拖鞋及其他。公司運動休閑鞋銷量較大，大批量生產(chǎn)有利于提高生產(chǎn)效率，控制生產(chǎn)成本，因此公司對 Nike、VF 和 Puma 銷售的毛利率相對較高。

向前五大客戶銷售收入增長趨勢與客戶自身業(yè)績趨勢對比

身處競爭激烈的鞋服行業(yè)，面對消費者的多樣化、快消成品叢生的背景下，華利股份的護(hù)城河是什么？或者與同行相比公司的競爭優(yōu)勢是什么？可以從三個方面來闡述，一是人均產(chǎn)量高，公司同行業(yè)上市公司主要有裕元集團(tuán)、豐泰企業(yè)、鈺齊國際，其中裕元集團(tuán)在香港聯(lián)交所上市，豐泰企業(yè)、鈺齊國際在臺灣證券交易所上市。2019年，裕元集團(tuán)制造收入414.6 億元，出貨3.22 億雙鞋，制鞋正式員工31.1 萬人；豐泰企業(yè)2019年制造收入165.4 億元，鞋產(chǎn)量1.23億雙，編制員工13.68 萬人；鈺齊國際2019 年制造收入約28.6 億元，鞋產(chǎn)量1966.9 萬雙，生產(chǎn)線員工2.03萬人。

2019年華利、裕元、鈺齊國際、豐泰人均鞋履產(chǎn)量分別為1665 雙/人/年、1037 雙/人/年、968 雙/人/年、897 雙/人/年，可以看到，與同行相比人均產(chǎn)量高。

二是人力成本低。招股書顯示，華利人員占比大部分在低成本國家（主要為越南），中國制造人員占比僅0.3%，相比之下，19 年裕元制鞋業(yè)員工按區(qū)域劃分仍有12%在中國，豐泰按產(chǎn)量計約9%產(chǎn)量在中國。

三是營收增速快，客戶群體穩(wěn)定。由于運動品牌在選擇供應(yīng)商時對成本控制不是很看重，更重視質(zhì)量、交期等優(yōu)勢，為了防止核心技術(shù)外泄，所以頭部品牌選擇進(jìn)入供應(yīng)商名冊的門檻較高。目前公司與 Nike 旗下 Converse 品牌以及與 VF、Deckers、Columbia 等 客戶均合作超過 10 年以上，與 Nike 品牌從 2012 年開始合作，與 Puma 從 2013 年開始合作。報告期內(nèi)，公司對前五大客戶的銷售額持續(xù)增長，銷售收入具有穩(wěn)定性及可持續(xù)性。

值得一提是與同業(yè)其他公司相比，華利研發(fā)方面不占明顯優(yōu)勢。報告期內(nèi)，公司累計發(fā)生研發(fā)費用 8.67 億元，其中2017年到2019年研發(fā)費用占比總營收2%，而豐泰的研發(fā)費用率長期維持在3%左右，近3年提升到3.5%，明顯高于華利2%左右的水平。如果想要持續(xù)獲得高售價訂單，持續(xù)的研發(fā)投入將必不可少。

另外，公司還面臨人力成本上漲，國際貿(mào)易等多種不確定因素，一方面，從全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移趨勢來看，全球制鞋業(yè)的中心不斷向勞動力資源豐富的國家和地區(qū)進(jìn)行遷移，目前制鞋業(yè)呈現(xiàn)向越南、印尼、緬甸、印度等地轉(zhuǎn)移的趨勢，公司生產(chǎn)基地位于越南，面臨人力成本上漲，越南工廠的管理等問題；同時在報告期內(nèi)，華利股份營業(yè)收入主要來自美國和歐洲，占營收比例分別為99.31%、99.13%、98.53%和99.3%，可見，華利股份絕大部分的業(yè)務(wù)來自于海外。

華利股份作為家族性產(chǎn)業(yè)，公司實際控制人張聰淵家族 50 余年來一直致力于鞋履的開發(fā)與制造，其中，張聰淵家族合計控制公司 97.23%的股份，本次發(fā)行完成后， 張聰淵家族合計控制的公司股份仍將超過 87%。此外，張聰淵、張志邦、張文馨、 張育維在公司擔(dān)任董事或高管，能對公司的發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營、利潤分配決策 等實施重大影響。