導讀出品|時代商學院作者|余桂柳編輯|孫一鳴起個大早,趕個晚集。即便去年10月終于成功過會，但毛戈平化妝品股份有限公司（以下簡稱“毛戈平”）至今遲遲仍未拿到上市....

出品|時代商學院

作者|余桂柳

編輯|孫一鳴

起個大早,趕個晚集。即便去年10月終于成功過會，但毛戈平化妝品股份有限公司（以下簡稱“毛戈平”）至今遲遲仍未拿到上市批文。

作為國內知名的美妝品牌，毛戈平早于2016年12月就向證監會提交了招股書，擬在上交所主板上市，但2017年更新招股書之后其IPO進程就停滯不前，直至2021年10月末才首發過會，歷時5年之久。

如今，毛戈平的招股書仍停留在2017年版本，且過會已8個月仍未獲批上市，這幾年其也并未披露公司的財務信息。那么，究竟是什么原因掣肘毛戈平？其IPO之路為何如此難走？毛戈平還能不能上市？

【摘要】

輕研發重營銷。報告期內，毛戈平的研發投入占比不足1%，銷售費用占比卻將近40%。報告期末，與787名的銷售人員相比，毛戈平的研發人員只有15人，研發員工數量占比僅為1.14%。

至愛終生品牌或已停產，產品銷售過度依賴華東市場。目前，在美妝品牌不斷發力電商渠道的背景下，毛戈平的淘寶官方旗艦店等線上官方商店并未銷售至愛終生品牌的產品，公司兩大化妝品品牌之一的至愛終生或已停止生產。截至報告期期末，毛戈平約一半的銷售收入集中于華東地區，存在過度依賴單一地區市場的情形。

化妝學校存在爭議。2021年開始，毛戈平化妝學校多次被媒體報道“PUA學員”“惡意收費”“捆綁消費劣質化妝品”等。報告期內，毛戈平存在兩家化妝學校異常注銷的情況。此外，其產品也屢陷質量風波。

目錄

一、商業模式4

（一）產品結構：MGPIN是主打品牌4

（二）成本構成：直接材料占比超4成6

（三）銷售方式：百貨直營為主7

（四）客戶集中度較低9

二、行業分析11

（一）我國是世界第一大美妝市場，但增速有所放緩11

（二）我國化妝品高端市場集中度較高12

（三）行業地位偏低13

三、同業財務指標比較分析15

（一）營收規模遠遜可比公司15

（二）凈利率畸高，達可比公司均值5倍16

（三）資產負債率低于可比公司均值17

四、風險分析17

（一）美妝行業發展遇挫17

（二）至愛終生品牌或已停產18

（三）產品銷售過度依賴華東市場19

（四）化妝學校存在爭議19

（五）輕研發重營銷21

（六）產品質量堪憂22

圖表目錄

圖一：營收構成情況

圖二：毛戈平化妝品

圖三：成本構成情況

圖四：銷售渠道構成情況

圖五：前五大客戶情況

圖六：中國化妝品市場零售變化情況

圖七：中國化妝品行業集中度

圖八：2021年中國化妝品品牌G20

圖九：營收規模對比情況

圖十：凈利率對比情況

圖十一：資產負債率對比情況

圖十二：至愛終生淘寶銷量

圖十三：毛戈平化妝學校注銷情況

一、商業模式

（一）產品結構：MGPIN是主打品牌

招股書顯示，毛戈平是一家從事于化妝品研發、生產、銷售及化妝技能培訓業務的國產美妝企業。公司的化妝品以彩妝為主，護膚為輔，旗下有“MGPIN”與“至愛終生”兩大化妝品品牌。

公司的主營業務收入由MGPIN品牌、至愛終生品牌、化妝培訓業務和其他收入四部分構成。

其中，“MGPIN”品牌定位為高端品牌，以中高端百貨專柜直營模式為主，是面向都市女性的本土高端化妝品品牌。

“至愛終生”品牌以經銷模式為主，面向二、三線城市的女性消費者，致力于提升公司產品的覆蓋群體及銷售區域。

化妝培訓業務主要是為學員提供化妝造型、形象設計以及影視造型等專業培訓。其他業務收入主要指房租收入、材料銷售收入等。

具體來看，“MGPIN”品牌是公司的主要收入來源。報告期內（2014年至2017年上半年），“MGPIN”品牌分別實現營業收入1.92億元、2.14億元、2.47億元、1.42億元，占主營業務收入比例分別為71.61%、69.23%、74.16%、72.80%，呈持續增長態勢。

“至愛終生”品牌收入則呈下滑趨勢。報告期內，“至愛終生”品牌分別實現營業收入4665萬元、5064萬元、3715萬元、2207萬元，營收占比分別為17.42%、16.38%、11.16%、11.31%。

化妝培訓業務收入持續增長。報告期內，化妝品培訓收入分別為2548萬元、3907萬元、4209萬元、2662萬元，營收占比分別為9.52%、12.64%、12.64%、13.64%。其中，2015年、2016年分別同比增長53.32%、7.72%。

（二）成本構成：直接材料占比超4成

在成本端方面，化妝品作為毛戈平的主營業務，其生產方式有委外加工、外協定制和外購產品三種方式。在招股書中，毛戈平也披露了自己并未組建自己的生產線，產品是通過第三方生產。

其中，委外加工方式是由公司提供原材料，外協廠商提供輔料并加工成產品，該種模式下產品成本主要包括直接材料、加工費和消費稅。

外協定制方式是公司委托外協廠商采購原材料并生產加工，其成本是定制加工成本。

外購產品是公司直接向供應商采購產品，其產品成本即直接對外采購的成本。

毛戈平的主營業務成本由直接材料、加工費、消費稅、外協定制、外購產品五部分構成。

直接材料是第一大成本。報告期內，毛戈平的直接材料支出分別為1568萬元、1879萬元、2233萬元、1208萬元，支出占比分別為43.02%、41.70%、44.93%、43.73%，占比均在40%以上。

加工費及占比較為穩定。報告期內，毛戈平的加工費支出分別為184萬元、214萬元、245萬元、140萬元，支出占比分別為5%、4.75%、4.99%、5.06%；消費稅支出分別為367萬元、359萬元、347萬元、38萬元，支出占比分別為9.99%、8.44%、7.66%、1.48%。

因委外加工的產品不再征收消費稅，2017年上半年，毛戈平的消費稅支出從2016年的347萬元降為38萬元。

（三）銷售方式：百貨直營為主

報告期內，毛戈平公司擁有百貨直營、經銷渠道、電商渠道、培訓渠道四大銷售模式。

招股書顯示，公司的銷售模式以百貨直營為主，經銷渠道和培訓渠道次之，電商渠道占比最小。

百貨直營方面，毛戈平主要銷售MGPIN品牌產品。報告期內，毛戈平百貨直營的收入占化妝品銷售收入的比重分別為69.35%、69.37%、75.04%和74.07%。受到百貨專柜數量持續增加的影響，報告期內毛戈平收入呈上升趨勢。

經銷渠道方面，公司主要銷售至愛終生品牌產品。報告期內，公司經銷渠道收入占比分別為19.16%、19.99%、15.06％和14.85%，整體呈下降趨勢。

培訓渠道方面，化妝培訓業務的學員向公司購買化妝品等用于培訓所需。報告期內，公司培訓渠道的化妝品銷售收入分別為2222萬元、2227萬元、2148萬元和1470萬元，收入規模較為穩定。

電商渠道則主要是通過天貓旗艦店銷售MGPIN品牌產品，報告期內的銷售收入占比較小，2017年上半年收入占比僅有2%。

市場調查數據顯示，從2018年起，電商渠道已經超越KA（商超賣場）、百貨成為化妝品第一大銷售渠道，占比達到27.4%。電商渠道滲透率也從2016年的14%增長至2020年的27.2%。

近年受疫情的影響，美妝品牌銷售由線下加速向電商渠道轉變，線下渠道處于不景氣的狀態。

不少國產美妝品牌減少線下門店，大力發展電商領域。據上海家化發布的2021年年報顯示，其2021年線上業務營收占比達42.04%。此外，珀萊雅2021年線上收入占比也達到84.93%。

萬聯證券的研報顯示，2021年1-5月，毛戈平天貓旗艦店銷售額僅1.02億元，同期花西子銷售額為13.9億元，完美日記為10.77億元，珀萊雅為4.99億元。在上述國產美妝品牌中，毛戈平是線上銷量最低的品牌。

由此可見，毛戈平銷售方式面臨著較大的危機。而其主要銷售渠道百貨商場現階段發展如何，線上渠道的營收占比如何，毛戈平均未披露。

（四）客戶集中度較低

受百貨直營銷售模式的影響，公司的前五大客戶均為百貨商場，且前五大客戶的集中度相對較低。報告期內，毛戈平的前五大客戶收入占比分別為26.02%、25.81%、28.61%、27.55%。

盡管經銷渠道是毛戈平的第二大收入來源，但在前五大客戶名單里并沒有看到經銷商的身影。

隨著互聯網浪潮的興起，大眾紛紛把目光投向了網上購物，而截至報告期末，毛戈平的電商渠道銷售收入占比僅有2%，前五大客戶也并未有電商客戶的身影，毛戈平的線上市場開拓能力仍有待加強。

二、行業分析

（一）我國是世界第一大美妝市場，但增速有所放緩

2018年，我國成為世界第一大美妝市場，憑借385億美元的市場規模成功超越美國（374億美元），躍居全球第一；增長率為14.9%，增速也領跑全球。

隨著中國經濟的快速發展，近年我國化妝品行業始終保持著高速增長的態勢。根據國家統計局數據，2021年我國社會消費品零售總額為44.08萬億元，同比增長12.5%；全國化妝品零售額為4026億元，比上年增長14%，高于2020年9.5%的增速，也高于我國全年社會消費零售總額的增速，可見我國化妝品市場發展潛力巨大。

據艾瑞咨詢的數據預測，2023年，我國化妝品行業市場規模將突破5000億元大關，達到5169億元。

值得注意的是，隨著疫情的影響，近年化妝品行業出現了增速放緩的現象。2021年全國化妝品零售額增長主要集中于上半年，且環比增速逐月下滑，下半年同比增速跌至個位數，8月更是出現零增長。

疫情多次反復，重創了我國化妝品的主要陣地華東區域，化妝產品的生產、銷售受到極大的影響。國內不少美妝品牌受到疫情、監管加劇的影響，紛紛倒閉清倉。據《化妝品觀察》不完全統計，2021年倒閉的國貨美妝品牌近20個，如牌技、CROXX、唐詩雅韻等。

國際美妝品牌也不例外，2021年有十余個國際美妝品牌在中國撤柜、停止運營。伊蒂之屋徹底關閉了中國市場所有線下門店，悅詩風吟從最高峰時期的600家門店縮減至140家，減少了76%。包括資生堂旗下的WASO、雅詩蘭黛旗下的BECCA、聯合利華旗下的科倍麗等，紛紛從中國撤退。

（二）我國化妝品高端市場集中度較高

根據前瞻產業研究院的數據，2016年以來，我國化妝品市場行業集中度不斷提高。截至2020年，我國化妝品市場CR3為25.6%，CR5為32.2%，CR10為42.9%。

從細分領域來看，我國化妝品高端市場集中度要高于大眾市場。

2020年，大眾市場的CR3、CR5和CR10分別為24.9%、32.4%和43.1%，排名前三的品牌分別為寶潔、歐萊雅和百雀羚，市占率分別為12.1%、8.9%和3.9%。

高端化妝品的CR3、CR5和CR10占比分別為41.6%、51.1%和64.5%，排名前三的品牌分別為歐萊雅、雅詩蘭黛和路易威登，市占率分別為18.4%、14.4%和8.8%，行業集中度較高。毛戈平的主打品牌“MGPIN”雖然也定位為高端品牌，但市占率極低。國產品牌里僅有廣州阿道夫和云南貝泰妮進入前十名，分別排名第七和第九，市占率分別為3%和2.3%。

目前，我國化妝品市場還是以大眾市場為主，但高端市場增長更快并且占比不斷提升。隨著我國人均可支配收入不斷增加，我國高端市場的比重將越來越大。

（三）行業地位偏低

據中商情報網的數據顯示，2022年我國化妝品品牌指數TOP10分別為雅詩蘭黛、蘭蔻、香奈兒、迪奧、歐萊雅、資生堂、SK-II、美寶蓮、科顏氏、百雀羚，毛戈平并未入榜。而在化妝品報發布的2021年國產化妝品G20的榜單中，毛戈平也同樣并未入榜。

2019年，毛戈平突然爆火，產品銷售量暴增，在國潮盛典也獲得了“年度影響力品牌”的榮譽。但除此之外，其一直處于不溫不火的狀態，更多還是靠化妝技巧出圈。比起“毛戈平化妝品”，大家更愛的是“毛戈平的化妝技巧”。

但不可否認的是，毛戈平作為老牌國貨，走的是穩扎穩打的路線。而不少國貨美妝品牌走流量為勝的道路，用錢燒流量，面臨著巨額虧損、艱難盈利的的狀態。報告期內，毛戈平的毛利率和凈利率都處于穩步發展的態勢。

不過，頗為異常的是，報告期內，毛戈平的毛利率始終保持在80%上下，高于歐萊雅和資生堂等國際大牌。

三、同業財務指標比較分析

由于毛戈平招股書的財務數據仍停留在2017年及之前，最新的財務數據僅可在國家企業信用信息公示系統找到其營業收入和凈利潤、資產負債率三個數據。為方便比較，時代商學院選取的同行業可比公司是已上市的國產美妝品牌,分別是珀萊雅（603605.SH）、自然美（0157.HK）、完美日記的母公司逸仙電商（YSG.N）和御泥坊的母公司水羊股份（300740.SZ）。

（一）營收規模遠遜可比公司

國家企業信用信息公示系統顯示，2018-2020年，毛戈平分別實現營業收入3.89億元、5.56億元、7.3億元，分別同比增長28.08%、42.78%、31.34%。

同期，珀萊雅的營業收入分別為23.61億元、31.24億元、37.52億元，同比增速分別為32.75%、32.54%、20.15%；自然美的營業收入分別為3.72億元、4.41億元、4.14億元，同比增速分別為-7.46%、18.49%、-6.13%；水羊股份的營業收入分別為22.45億元、24.12億元、37.15億元，同比增速分別為36.96%、7.67%、54.02%；逸仙電商的營業收入分別為6.35億元、30.31億元、52.33億元，其中2019年和2020年的營收同比增速分別為377.11%、72.65%。

2019—2020年，上述4家可比公司的營收同比增速均值分別為108.95%、35.17%。

可以看出，毛戈平的收入規模僅高于自然美，遠低于其他3家可比同行，營收增速也遠遠跑輸逸仙電商。

（二）凈利率畸高，達可比公司均值5倍

國家企業信用信息公示系統顯示，2018—2020年，毛戈平的凈利潤分別為0.82億元、1.26億元及1.75億元，凈利率分別為21.04%、22.58%、23.96%，同行業可比公司凈利率均值分別為4.65%、5.07%、-8.3%。

其中，2020年，因逸仙電商的凈利率為-51.37%，導致可比公司均值為負值。若剔除逸仙電商，則3家可比公司的凈利率均值為5.88%，符合此前的發展趨勢。

對比可見，毛戈平的凈利潤遠高于同行可比公司的平均水平。

（三）資產負債率低于可比公司均值

2018-2020年，毛戈平的資產負債率分別為22.09%、20.46%、23.11%，同行業可比公司資產負債率均值分別為36.64%、34%、28.39%，毛戈平的資產負債率低于同行業可比公司平均水平。

四、風險分析

（一）美妝行業發展遇挫

受疫情影響，如今美妝行業發展遇挫，不少美妝品牌面臨著虧損甚至倒閉的局面。

2021年，逸仙電商全年經營虧損16.2億元；拉芳家化2022年第一季度的扣非凈利潤為-279萬元，同比下降-117%。據不完全統計，2021年倒閉的美妝國貨將近20個，且不少國際品牌也紛紛從中國撤離。

疫情反復也嚴重影響著美妝行業的銷售、生產、加工等環節。疫情期間消費者的消費水平和購買意愿顯著下降。另外，不少工廠面臨著生產物資短缺、物流不通的現狀。

除此之外，監管的加強也影響著美妝行業的發展。隨著中國美妝品牌的不斷發展，國家頒布了許多政策來規范美妝行業，美妝行業進入“洗牌期”。

隨著《化妝品生產經營監督管理辦法》等一系列新規頒布實施，備案數量急劇下降，注冊門檻變高。據國家食品藥品監督管理局數據統計，截至2021年底，全國共約有1.5萬家化妝品企業完成了企業信息資料登記，較2020年減少了約7萬多家。

我國美妝品牌大多通過第三方生產，頒布的新規對化妝品的生產原材料、外部包裝都提出了相應的規定限制，提高了對第三方工廠的監管要求。

（二）至愛終生品牌或已停產

招股書顯示，毛戈平主攻高端美妝品牌，美妝產品由MGPIN品牌跟至愛終生品牌構成。

其中，報告期內，MGPIN品牌營收分別為1.92億元、2.14億元、2.47億元和1.42億元，占比分別為71.61%、69.23%、74.16%、72.80%；至愛終生系列產品銷售收入分別為4665.12萬元、5063.55萬元、3715.47萬元和2207.39萬元,占比分別為17.42%、16.38%、11.16%、11.31%。

根據淘寶銷量顯示，目前至愛終生單個產品月銷量最高僅為100多，產品銷量低迷。

此外，毛戈平淘寶官方旗艦店、其他平臺官方商店等并未見銷售至愛終生的產品，由于毛戈平招股書披露的數據僅截止至2017年上半年，按目前線上第三方店鋪的銷量及官方店不再銷售的情況看，至愛終生品牌的產品或已停產。

（三）產品銷售過度依賴華東市場

在化妝品的銷售區域構成中，報告期期末，毛戈平華東、西南、華中、華北、華南地區的收入占比分別為43.08%、28.19%、9.09%、7.88%、6.38%。

可見，毛戈平的業績對華東地區依賴較大，且除了華東、西南以外，其他區域銷售收入占比均不到10%。

（四）化妝學校存在爭議

2019年，毛戈平老師在社交平臺上大火，毛戈平的化妝品、化妝手法得到廣泛關注，產品銷售額暴漲，許多人也報名參加毛戈平的化妝學校培訓，但爭議也隨之而來。

除了產品質量爭議外，2021年開始，毛戈平化妝學校多次被媒體報道“PUA學員”“惡意收費”“捆綁消費劣質化妝品”等，毛戈平官方并未對此類新聞做出回復。

截至報告期期末，毛戈平在杭州、北京、上海、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島九座城市開展化妝技能培訓業務，主要是為學員提供化妝造型、形象設計以及影視造型等專業培訓。

化妝技能培訓業務作為毛戈平的主營業務之一。報告期內，化妝培訓收入分別為2548.43萬元、3907.31萬元、4208.96萬元和2661.95萬元，營收占比分別為9.52%、12.64%、12.64%、13.64%，占比一直在10%左右。

值得注意的是，培訓渠道也是毛戈平的產品銷售渠道。報告期內，通過培訓渠道售出的彩妝、護膚產品收入分別為2221.8萬元、2227.26萬元、2147.73萬元和1469.92萬元，占比分別為9.32%、8.42%、7.56%、8.96%。

2015年、2016年、2017年上半年，化妝培訓收入與培訓渠道銷售化妝品的收入比為2:1左右，也就是說學員除了要交學費之外，上課還得多付一半的學費用于購買化妝品。對于此筆化妝品購買消費，學員是否提前知情、自愿購買？這頗具爭議。

而培訓渠道的主要銷售客戶顯示為學生，毛戈平也并未與其簽訂銷售合同，這也存在著強制、誘導學員購買產品的可能性。

相關資料顯示，毛戈平在四川、浙江的學校都有注銷的情況，對于注銷的具體原因，毛戈平官方并未披露。

在有學校注銷的情況下，毛戈平還計劃將此次募集資金用于形象設計培訓機構建設項目，進一步擴大公司化妝培訓業務的規模。若打算擴大辦學規模的話，此前為何還要注銷學校？

在化妝學校的辦學資質上，毛戈平也存在爭議。招股書顯示，由于各地政策對培訓業務主體的要求不同，因此毛戈平會以子/分公司、學校為主體開展培訓業務。

而最近幾年，國家收緊了對民間辦學、培訓機構的辦學資質要求，毛戈平化妝學校是否因辦學資質的問題才注銷？這有待其進一步解釋。

（五）輕研發重營銷

招股書顯示，報告期內（2014-2017年上半年），毛戈平的研發費用投入分別為244.69萬元、305.11萬元、342.27萬元、157.17萬元，研發費用率分別為0.88%、0.95%、1%、0.78%。

此外，報告期末，毛戈平的研發人員只有15人，研發員工數量占比僅為1.14%。

與低研發形成鮮明對比的是毛戈平在營銷方面的高投入。報告期內，毛戈平的銷售費用分別為1.12億元、1.18億元、1.34億元、7624.74萬元，銷售費用率分別為39.95%、36.67%、39.09%、37.98%，是同期研發費用率的數十倍。報告期期末，毛戈平的銷售人員共787人，占比高達60%。

（六）產品質量堪憂

需注意的是，毛戈平化妝品主要通過委外生產方式來生產，公司并沒有自己的生產線，所有的產品都通過第三方來生產。

而委外加工廠商往往會負責多家化妝品公司的生產業務，產品不免雷同，產品易于同質化，委外生產的產品質量也難以得到有效保障。

早前毛戈平光感滋潤粉膏就曾出現在媒體報道的“3·15十大不推薦產品榜”中，其中檢測出了重金屬鉻含量相對較高的情況，這也引發了大眾對毛戈平化妝品質量的擔憂。

參考文獻：

《毛戈平化妝品股份有限公司招股說明書（申報稿）》.證監會

《化妝品行業分析》.易普咨詢

(全文7400字)