導讀（報告出品方/分析師：方正證券陳佳妮）1公司概況：深耕運動鞋履制造業(yè)，成長性佳穩(wěn)定性優(yōu)1.1公司簡介：全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商華利集團是全球領(lǐng)先的運動鞋專....

（報告出品方/分析師：方正證券 陳佳妮）

1 公司概況：深耕運動鞋履制造業(yè)，成長性佳穩(wěn)定性優(yōu)

1.1 公司簡介：全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商

華利集團是全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商，主要從事運動鞋履的開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)與銷售，為Nike、Converse、Vans、PUMA、UGG、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名運動品牌提供開發(fā)設(shè)計與制造服務(wù)。

公司成立于20世紀90年代，深耕鞋履制造二十余載，自2005年公司確立了業(yè)務(wù)鏈轉(zhuǎn)移策略，制鞋工廠逐步向越南轉(zhuǎn)移。

2018年創(chuàng)始人張聰淵家族對其控制的鞋履制造相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進行了整合，目前已形成“以中山為管理及開發(fā)設(shè)計中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的全球業(yè)務(wù)布局。截至2021年末，公司擁有鞋履產(chǎn)能超2.1億雙，產(chǎn)能居于運動鞋制造商前列。

1.2 主營業(yè)務(wù)：聚焦運動休閑鞋，客戶結(jié)構(gòu)較均衡

公司營收增速較快增長，疫情之下凸顯韌性。

2017-2019年公司營收增速保持較快增長，CAGR達23.1%。2020年受新冠疫情影響導致訂單量有所下降，部分訂單產(chǎn)品交期延遲致公司營業(yè)收入同比減少8.1%。

2021年受益于全球疫后經(jīng)濟復蘇，下游訂單旺盛，疊加公司積極擴張產(chǎn)能，公司實現(xiàn)營收174.7億元，同比增長25.4%。

22H1在年初越南北部疫情影響下，公司訂單需求仍較旺盛，上半年實現(xiàn)營收99.0億，同比增長20.8%。

分產(chǎn)品看，運動休閑鞋為公司主要產(chǎn)品。

公司產(chǎn)品主要包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋/拖鞋等，其中運動休閑鞋為公司主要產(chǎn)品，且近年來占比逐步攀升。2022年上半年公司運動休閑鞋占比達85.2%。

毛利率水平穩(wěn)步提升。由于公司采用成本加成的銷售定價模式，公司毛利率表現(xiàn)較為穩(wěn)定，2017-2020年公司整體毛利率由23.1%提升至23.8%。

2021年受益于公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整及精益生產(chǎn)的推進，毛利率較2020年有較大幅度提升3.4pct。2022年上半年因一季度越南北部疫情對員工出勤產(chǎn)生影響，毛利率略有下降至26.3%。

分產(chǎn)品看，運動休閑鞋毛利率受益于訂單的規(guī)模效應(yīng)維持較高水平。2022年上半年運動休閑鞋、戶外鞋靴、運動涼拖及其他三類產(chǎn)品毛利率分別為27.1%、21.0%、22.1%。

從主要客戶來看，前五大客戶占比高，品牌主要來自美國。

2022年上半年公司前五大客戶分別為Nike、Deckers、VF、Puma、UA集團，營收占比分別為36.9%、20.9%、19.1%、10.3%、4.9%，對單一客戶不產(chǎn)生重大依賴。前五大客戶占比自2020年以來持續(xù)提升，2022年上半年前五大客戶占比為92.2%，其中來自Nike和Deckers的收入增速較快。

按客戶總部地區(qū)來看，公司主要客戶為歐美運動品牌，2022年上半年來自美國品牌的收入占比達85.6%。

1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：創(chuàng)始人家族持股87.48%

創(chuàng)始人張氏家族持股比例高。公司實控人為張聰淵家族的五位成員，其中，張聰淵與周美月為夫妻關(guān)系，張志邦、張文馨、張育維系二人子女。截至2021年6月30日，張氏家族通過各自的香港持股公司間接持股87.48%。

1.4 管理團隊：核心高管穩(wěn)定，具有豐富行業(yè)經(jīng)驗

張氏家族參與管理，核心高管團隊具有豐富行業(yè)經(jīng)驗。公司董事長張聰淵先生具有超過50年制鞋業(yè)經(jīng)驗，對行業(yè)認識深刻，決策具有前瞻性。其子女任公司董事與高管，參與公司治理，其中長子張志邦先生任公司副董事長、執(zhí)行長。

除張氏家族外，核心高管團隊行業(yè)經(jīng)驗豐富，總經(jīng)理劉淑絹曾任匡威全球開發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)，了解下游運動品牌商核心訴求。

1.5 發(fā)展歷程：實控人深耕行業(yè)50余載，鑄就運動鞋履制造龍頭

1.5.1 1990-2013：父子兩線投身鞋履制造行業(yè)

張聰淵先生早在20世紀70年代起開始從事鞋業(yè)，于20世紀80-90年代先后在中國臺灣、廣東等地區(qū)投資若干鞋業(yè)工廠。1990年張聰淵先生合資在香港設(shè)立良興實業(yè)，于1995年在港上市（后更名為新灃集團）。張聰淵先生擔任生產(chǎn)業(yè)務(wù)總裁，負責鞋履生產(chǎn)制造業(yè)務(wù)。期間，新灃集團制鞋工廠逐步向越南遷移，并主要為Columbia、UGG、Teva、HOKA ONE ONE、SFC等品牌提供開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和加工服務(wù)。

2002-2013年期間，張聰淵先生子女受家庭影響，亦投身于鞋履制造行業(yè)，先后于越南等地設(shè)立制鞋工廠，于2009年在中山設(shè)立開發(fā)中心和管理總部中山志捷，主要為Converse、Vans、Timberland、Reef、The North face、Toms等品牌提供開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和加工服務(wù)。

1.5.2 2013-至今：家族合力鑄就全球鞋業(yè)制造龍頭

隨著新灃集團新股東加入以及業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，疊加勞動力成本持續(xù)上升，新灃集團于2013年出售其鞋履制造業(yè)務(wù)，其中包括華利有限、中山精美、越南邦威、越南躍升、越南汎達等制造實體與相關(guān)貿(mào)易公司。張聰淵家族對該資產(chǎn)進行了收購。

收購后，張氏家族以張聰淵先生為主導，對家族控制的全部鞋履制造資產(chǎn)進行運營和管理。產(chǎn)能端，對原有工廠持續(xù)擴產(chǎn)外，并積極布局海外產(chǎn)能，于2013年設(shè)立多米尼加上杰，2014年設(shè)立越南永正、越南亞欣、越南卓岳，2015年設(shè)立越南正達、越南永弘，2017年設(shè)立中山騰星，2018年設(shè)立緬甸世川，2019年設(shè)立越南威霖，2020年設(shè)立越南弘欣和越南永山，2021年于印尼新設(shè)工廠。客戶端，在維系原有客戶的基礎(chǔ)上，不斷拓展新客戶和品牌，成為Nike、Under Armour等品牌的重要供應(yīng)商，2020年開始與Asics、On Running、New Balance運動品牌建立合作。

2018-2019年，張氏家族將其控制的鞋履制造業(yè)務(wù)進行整合，形成了“以中山為管理及開發(fā)設(shè)計中心，以香港、中山為貿(mào)易中心，以越南、中國、緬甸、多米尼加為加工制造中心”的業(yè)務(wù)布局。2021年，公司成功在深交所上市，擁有鞋履產(chǎn)能超2.1億雙。

2 行業(yè)：把握運動鞋履優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭制造商成長空間廣闊

2.1 東南亞地區(qū)成本及外貿(mào)環(huán)境優(yōu)勢顯著，逐步承接全球鞋履制造

制鞋業(yè)作為勞動力密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展和轉(zhuǎn)移受到勞動力資源、原材料配套供應(yīng)、政策環(huán)境以及銷售市場等多方面因素影響和制約，其中勞動力資源是最重要的因素之一，產(chǎn)業(yè)不斷向勞動力資源豐富的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移。

歷史上，制鞋業(yè)中心已發(fā)生多次轉(zhuǎn)移，從早期的西班牙與意大利，到80年代向日本、中國臺灣和韓國等地轉(zhuǎn)移，在90年代后又轉(zhuǎn)移至中國。而隨著中國勞動力成本上升及東南亞國家關(guān)稅優(yōu)勢，近年來制鞋業(yè)中心逐步向越南、印度、印尼、緬甸等東南亞和南亞國家轉(zhuǎn)移。

目前鞋履產(chǎn)能主要集中在亞洲。

根據(jù)葡萄牙制鞋業(yè)數(shù)據(jù)，2020年疫情前全球鞋履產(chǎn)量增長較為平穩(wěn)，2015-2019年CAGR達1.4%。2020因新冠疫情全球制鞋業(yè)受到?jīng)_擊，鞋履產(chǎn)量同比下降15.8%，2021年盡管一些國家生產(chǎn)仍受疫情限制，但鞋履產(chǎn)量同比增長6.8%至222億雙。

按地理分布來看，亞洲為世界最主要的生產(chǎn)基地，且持續(xù)向亞洲集聚，2021年亞洲鞋履產(chǎn)量約196億雙，占世界鞋產(chǎn)量比重高達88.2%，同比提升0.6pct。

運動鞋制造業(yè)來看，龍頭主要為臺資企業(yè)。

中國臺灣自20世紀60年代后從“進口替代”為主的內(nèi)向型經(jīng)濟模式向“出口擴張”的外向型經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)變，積極發(fā)展紡織、制鞋、家電等勞動密集型產(chǎn)業(yè)。

彼時正值運動鞋品牌快速發(fā)展的階段，臺灣制鞋企業(yè)積極承接Nike、Adidas等運動品牌訂單，涌現(xiàn)出諸如裕元國際、華利集團、豐泰企業(yè)等優(yōu)質(zhì)運動鞋制造龍頭。但隨著中國臺灣勞動力成本的上升，龍頭企業(yè)紛紛將產(chǎn)能布局于中國大陸和東南亞地區(qū)。

裕元國際和豐泰企業(yè)于1980s-1990s將產(chǎn)能布局在中國大陸、越南和印尼等地；華利集團于1990s左右在中國大陸設(shè)廠，2005年公司確立了業(yè)務(wù)鏈向越南轉(zhuǎn)移策略，陸續(xù)將產(chǎn)能全部轉(zhuǎn)移至越南北部區(qū)域。

相較于中國，越南等東南亞地區(qū)在人力成本、土地成本、關(guān)稅、稅收等方面更具優(yōu)勢，未來預計產(chǎn)業(yè)鏈仍將向越南、印尼等東南亞國家集中。

東南亞地區(qū)勞動力工資相對低廉。

平均工資來看，中國、印尼2021年制造業(yè)平均工資分別為1068美元/月、179美元/月，越南2020年工業(yè)和建筑業(yè)平均工資283美元/月。但越南和印尼疫情前工資增速較快，2015-2019年CAGR分別達8.3%和9.6%，高于中國工資CAGR 5.9%。

目前而言，中國工資為越南工資水平的3倍，為印尼的5-6倍，東南亞等地在人工成本上具備較大優(yōu)勢。但另一方面，東南亞地區(qū)存在技術(shù)水平和能力不足、勞動效率較低等問題。2020年越南15歲以上勞動人口約5460萬人，其中適齡勞動人口4830萬人，但經(jīng)過技能培訓獲得文憑或證書的勞動力占比僅為24.1%。

東南亞寬松外貿(mào)環(huán)境享受低關(guān)稅優(yōu)惠。

以越南為例，當前越南已形成了相對龐大且成熟的自由貿(mào)易體系，與歐盟、歐亞聯(lián)盟等組織及日韓等發(fā)達國家簽署雙多邊自貿(mào)協(xié)定，對歐盟等國關(guān)稅大幅降低，其中對歐盟出口鞋履產(chǎn)品享受零關(guān)稅，對美國出口鞋履產(chǎn)品采用基準稅率。

截至2022年1月，越南已簽署15個自由貿(mào)易協(xié)定，其中包括《全面與進步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》(CPTPP)、《歐盟—越南自由貿(mào)易協(xié)定》和《越南—歐亞經(jīng)濟聯(lián)盟自由貿(mào)易協(xié)定》等，為越南參與全球產(chǎn)業(yè)鏈分工創(chuàng)造了良好環(huán)境。

東南亞地區(qū)制定外資相關(guān)優(yōu)惠政策，積極完善法律法規(guī)。

以越南為例，當前越南企業(yè)所得稅率一般為20%，對于符合相關(guān)條件的外資企業(yè)可享有10-17%的所得稅優(yōu)惠，并享受“四免九減半”（即企業(yè)自盈利起4年免征企業(yè)所得稅，其后9年減半征收）或“六免十三減半”的優(yōu)惠政策。同時越南也積極調(diào)整和完善法律法規(guī)，法制環(huán)境不斷得到改善，2020年7月通過新《投資法》，進一步提高了外商投資市場準入透明度，減少行政審批環(huán)節(jié)和手續(xù)。根據(jù)世界銀行發(fā)布《2020年營商環(huán)境報告》顯示，越南在全球190個經(jīng)濟體中排名第70位。

2.2 運動鞋服行業(yè)高景氣，行業(yè)龍頭強者愈強

運動鞋服行業(yè)景氣度高，增速居于服飾子行業(yè)前列。隨著近年來健康意識增強及運動風氣盛行，全球運動鞋服市場規(guī)模穩(wěn)步增長，且增速高于其他服飾子行業(yè)。

據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2011-2019年全球運動鞋服市場規(guī)模CAGR達4.1%，較男裝、女裝、童裝、內(nèi)衣的CAGR 0.6%、0.7%、2.0%、1.8%更高。

受疫情影響，2020年全球運動鞋服市場規(guī)模回落13.1%，而后隨著2021年疫情影響減退，市場規(guī)模反彈20.9%至3637.6億美元。

運動鞋市場來看，隨著疫后人們對于健康意識的增強、全球零售電商平臺的發(fā)展、居民可支配收入水平的提高，疊加消費者逐步意識到在運動中使用合適運動鞋對人體起到的保護作用，全球運動鞋市場穩(wěn)步增長。

根據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，2021年全球時尚運動鞋和專業(yè)運動鞋市場規(guī)模分別為686/482億美元，2012-2019年CAGR分別達9.4%/5.8%。預計未來全球運動鞋市場仍將保持穩(wěn)定增長，時尚運動鞋和專業(yè)運動鞋在2025年的全球市場規(guī)模將分別達1131/769億美元，2021-2025年CAGR分別為13.3%/12.4%。

從中美兩國來看，美國目前為世界最大的運動鞋消費國，2021年其市場規(guī)模達337億美元。

據(jù)Statista預測，2025年中美運動鞋市場規(guī)模分別為473和488億美元，增長空間分別達40.4%和105.9%，中國有望超越美國成為世界最大的運動鞋消費市場。

中國人均運動鞋支出較歐美國家仍有較大提升空間。

人均運動鞋支出來看，排名居于前列的主要為歐美發(fā)達國家，其中美英為世界前二。美國2021年時尚、專業(yè)運動鞋人均消費支出分別為61/41美元，英國分別為59/42美元；相對而言，中國人均運動鞋消費支出水平較低，時尚、專業(yè)運動鞋人均消費支出9.5/7.3美元，僅有英美1/6左右的水平。未來隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長、全民健身意識的增強，運動鞋人均消費支出有望快速提升。

運動鞋服行業(yè)集中度高且不斷提升，行業(yè)龍頭強者愈強。

由于頭部品牌對于頂尖優(yōu)質(zhì)體育賽事資源的控制、產(chǎn)品科技的沉淀，疊加近年來電商高速發(fā)展，打破原有線下渠道區(qū)域壁壘，運動鞋服市場份額逐步向頭部集中，行業(yè)龍頭強者愈強。2012-2021年，世界運動服飾CR5/CR10由2012年32.5%/38.1%提升至2021年36.4%/44.9%。

2.3 疫情擾動影響產(chǎn)能供應(yīng)，供應(yīng)鏈頭部集中趨勢不改

品牌商對制造商考核嚴格，傾向于和優(yōu)質(zhì)制造商建立長期合作關(guān)系。

品牌商對于新進入的鞋履制造商通常會進行1年左右的考察和驗廠，以考察制造商的開發(fā)能力、生產(chǎn)能力以及產(chǎn)能規(guī)模、ESG等因素。在經(jīng)過初期考察后，品牌商也會定期對制造商進行長期動態(tài)評審考核并劃分不同等級，以決定其是否納入核心供應(yīng)商。

在經(jīng)過較長期合作磨合后，優(yōu)質(zhì)制造商往往可以根據(jù)客戶的品牌內(nèi)涵、產(chǎn)品定位、設(shè)計思路等為品牌提供從款式建議、材料選擇、工藝運用、成本及質(zhì)量控制等高效的產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)和量產(chǎn)服務(wù)。故而，品牌商也傾向于和行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)鞋履制造商建立長期合作關(guān)系，并將訂單向其傾斜以便控制產(chǎn)品品質(zhì)、成本及交期。

以行業(yè)龍頭Nike和Adidas的供應(yīng)鏈體系來看，頭部品牌商供應(yīng)鏈呈集中趨勢。

Nike于2012年提出持續(xù)發(fā)展供貨指數(shù)（SMSI）概念，從產(chǎn)品質(zhì)量、交付期、成本、可持續(xù)發(fā)展（員工權(quán)益、環(huán)境保護等）四項對供應(yīng)商進行評級，將供應(yīng)商分為Gold、Silver、Bronze、Yellow、Red五個等級，并給予包括訂單在內(nèi)的獎勵或懲罰。同時公司承諾在2020年所有供應(yīng)商等級需達標銅級或以上。

Nike公司2014至2020財年公司鞋類工廠數(shù)量由150家降至122家，同時供貨占比超過10%的供應(yīng)商數(shù)量為4家，合計占總供貨量比重達61%。

Adidas同樣實施精簡供應(yīng)商的策略，并與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商形成長期穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系，公司工廠數(shù)量由2016年297家降至2021年234家，供應(yīng)商數(shù)量由2018年130家降至2021年的114家，其中2021年鞋類供應(yīng)商21家，同比減少4家。同時Adidas傾向與供應(yīng)商保持長期合作關(guān)系，2021年合作十年以上的鞋類供應(yīng)商占比達62%。

2021年由于東南亞等地受疫情影響供應(yīng)鏈緊張，運動鞋服產(chǎn)能供需存在缺口，品牌商選擇短期合約供應(yīng)商快速彌補產(chǎn)能不足，如2021年Nike供應(yīng)鏈中未評級工廠達102家（2020年未評級工廠：0家），占比17.0%。預計隨著東南亞等地防疫政策轉(zhuǎn)變和疫情好轉(zhuǎn)，頭部品牌商精簡供應(yīng)商趨勢仍會持續(xù)。

3 公司核心競爭力：穩(wěn)交期 強研發(fā) 低成本 優(yōu)品質(zhì) 重ESG

3.1 生產(chǎn)流程管控優(yōu)異，穩(wěn)交期 快反應(yīng)契合品牌核心需求

運動鞋行業(yè)下游需求端變化較快，各年的流行形象和款式均有變化，同時運動品牌對于新品會花大量資金進行前期推廣，運動鞋履產(chǎn)品有很強的時效性。因此，品牌端對于產(chǎn)品開發(fā)周期和制造周期十分看重，對于制造商的快速且按時交付能力有較高要求。公司從設(shè)計、采購、生產(chǎn)、管理等方面發(fā)力，交付能力達到行業(yè)領(lǐng)先水平。

設(shè)計制樣方面，公司及主要開發(fā)設(shè)計人員從事制鞋業(yè)二十余年，與主要客戶有長期合作關(guān)系，能快速準確理解客戶設(shè)計理念，參與產(chǎn)品開發(fā)，能按時提供成熟樣品；采購方面，公司建立了完善及穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系，能夠快速完成原材料采購備貨；生產(chǎn)方面，公司擁有成熟的生產(chǎn)工藝、完整的產(chǎn)業(yè)鏈和熟練生產(chǎn)員工，有長期穩(wěn)定產(chǎn)品品質(zhì)歷史，能有效滿足大客戶交付及時性需求。

其中在生產(chǎn)流程中，生管部門掌控生產(chǎn)進度。公司在各工廠設(shè)立生管部門，負責對工廠業(yè)務(wù)訂單和生產(chǎn)狀況分析進行負荷評估，針對各訂單做生產(chǎn)大排程并列出詳細計劃表，由生產(chǎn)主管將任務(wù)分配到下面組長、線長等。同時每日跟蹤日目標產(chǎn)量和實際產(chǎn)量達成狀況，逐周逐月制作進度簡報，及時提報與處理生產(chǎn)進度異常，以確保生產(chǎn)流程符合計劃，能及時交付客戶。目前，公司已經(jīng)可以實現(xiàn)一般45-60天內(nèi)快速交付，部分訂單在原材料有備貨的條件下可實現(xiàn)2-3周內(nèi)交貨。公司近三年平均準時出貨率為99%。

3.2 重視研發(fā)投入，深度參與產(chǎn)品設(shè)計

公司重視研發(fā)投入。運動鞋相較于其他服飾行業(yè)及運動服，對于產(chǎn)品功能性具有更高要求，同時產(chǎn)品兼具時尚屬性，需要行業(yè)公司具備快速響應(yīng)客戶需求，并推出符合市場需求的產(chǎn)品。公司自創(chuàng)立以來持續(xù)重視研發(fā)投入，2017-2019年研發(fā)費用率維持在2%水平左右，2020年由于疫情以致居家辦公時間增加，研發(fā)活動受到一定程度影響，研發(fā)費用有所降低。截至2021年，公司擁有研發(fā)人員2509人，占公司總員工數(shù)量1.7%；擁有有效專利98項，其中發(fā)明專利15項。

逐步從OEM模式向ODM模式轉(zhuǎn)變，公司深耕運動鞋制造領(lǐng)域，并與品牌端大客戶合作期限長，可以根據(jù)品牌商內(nèi)涵、定位、設(shè)計思路等，提供新鞋型的開發(fā)、新材料和新工藝的運用服務(wù)以及量產(chǎn)服務(wù)，以提高量產(chǎn)的效率、良率。目前公司已建立了一套完整成熟的開發(fā)業(yè)務(wù)創(chuàng)新流程，分為細化設(shè)計、開發(fā)、樣品制造、驗收、量產(chǎn)投放等步驟。并針對各品牌成立獨立的開發(fā)業(yè)務(wù)中心，下設(shè)開發(fā)部、業(yè)務(wù)部、檢測部、技術(shù)部及樣品材料采購部，各功能組完整，與客戶共同開發(fā)符合消費者購買理念產(chǎn)品。

根據(jù)公司披露資料來看，公司研發(fā)投入主要投向于鞋履開發(fā)設(shè)計，其中近年運動休閑鞋開發(fā)設(shè)計占比逐年增加，2020H1占比達67.9%。按具體開發(fā)內(nèi)容來看，2021年公司研發(fā)多款模具技術(shù)、鞋底鞋面生產(chǎn)技術(shù)、制程技術(shù)投入量產(chǎn)，以提高量產(chǎn)時的效率和產(chǎn)品品質(zhì)。

3.3 持續(xù)提升生產(chǎn)自動化水平，降成本優(yōu)品質(zhì)

運動鞋履生產(chǎn)工藝復雜，主要鞋型工序上百道，各部位存在著不同的弧度、高度、長度和寬度，主要的原材料布料、皮料、橡膠等材質(zhì)柔軟、有彈性，故多依賴于人工操作，自動化難度較大。然而，隨著勞動力成本持續(xù)上漲，工業(yè)自動化的迅速發(fā)展，制鞋產(chǎn)業(yè)自動化程度也在不斷提升。

對于一些重復性高、生產(chǎn)工藝準確度要求嚴格的工序，公司持續(xù)進行生產(chǎn)線自動化改造，并向設(shè)備供應(yīng)商定制自動化生產(chǎn)設(shè)備，以確保產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定，提高生產(chǎn)效率并降低制造成本。

從產(chǎn)品品質(zhì)管理來看，公司主抓強化基礎(chǔ)、卓越生產(chǎn)、流程創(chuàng)新、無縫銜接、人才培養(yǎng)五項重點任務(wù)，持續(xù)加強品質(zhì)管理。

總品管每年制定A3品質(zhì)工作計劃，設(shè)定品質(zhì)績效指標和具體方案，逐月逐季進行復盤檢討并持續(xù)改善。

2019-2021年三年平均合格率為99.993%。客戶滿意度高，公司近三年客戶滿意度均值為99%，2021年客訴8起。

從人均產(chǎn)量和創(chuàng)收來看，疫情對于運動鞋制造商產(chǎn)生較大沖擊，2021年多數(shù)廠商人均產(chǎn)量和收入皆未恢復至疫情前水平。

其中，華利集團受疫情影響較小，2021年已恢復至疫情前水平。同時，公司原先人均“產(chǎn)量高而創(chuàng)收低”，主要由于公司客戶Converse、Vans品牌旗下硫化鞋單價較低；且與Nike品牌合作時間相對較短，承接其低端價位段產(chǎn)品，故而公司整體鞋單價較低。但2021年公司人均創(chuàng)收達11.6萬元/人，接近行業(yè)領(lǐng)先水平。

未來隨著公司持續(xù)提高自動化水平和精益生產(chǎn)，并優(yōu)化自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，人均產(chǎn)量和人均創(chuàng)收有望逐年攀高。

3.4 重視ESG，契合品牌商可持續(xù)發(fā)展訴求

品牌商對于供應(yīng)商ESG提出詳細要求。以Nike為例，Nike對上游供應(yīng)商的員工待遇、環(huán)境保護和節(jié)能減排提出多項具體要求，制定了到2025年詳細的ESG發(fā)展指標。公司重視ESG的理念高度契合品牌端對于可持續(xù)發(fā)展的訴求。

重視員工培養(yǎng)，員工離職率低。

截至2021年底，公司員工總數(shù)為15.1萬人，員工流動率較低，月均離職率為1.68%，彰顯公司優(yōu)厚人才待遇與多元化員工培養(yǎng)。

（1）注重員工權(quán)益保護。公司嚴格制定并遵守一些列人權(quán)政策，遵循按勞分配原則并維護女性員工權(quán)益；

（2）重視員工培訓和職業(yè)發(fā)展。公司建構(gòu)管理職、幕僚職和技術(shù)職的多軌發(fā)展制，針對不同目標族群設(shè)計合適的學習旅程與資源。2021年公司員工教育訓練應(yīng)訓總時數(shù)達4010小時、每位員工平均應(yīng)訓時數(shù)為3.8小時，總訓練人次達13.5萬人次。

（3）建立有效內(nèi)部溝通機制。公司在中國大陸和越南工廠均成立了工會，越南地區(qū)每月召開員工代表大會，中國地區(qū)每季召開，以向管理者提出建議或提案。2019年公司開展CIQ（員工心聲）項目，通過手機上安裝APP或在電腦上登錄，向工廠發(fā)表意見或查看相關(guān)資訊。

（4）持續(xù)關(guān)心員工身心。公司每年不定期舉辦各類文體賽事和慶典，開展各種勞動和技能競賽活動豐富員工生活；積極開展員工旅游，發(fā)放生日福利，提升員工福利。

注重綠色生產(chǎn)，使用綠色能源與提升能源使用效率并重。

公司持續(xù)對環(huán)境方面進行投入，在生產(chǎn)運營的各環(huán)節(jié)開展節(jié)能減排行動，踐行可持續(xù)發(fā)展理念，承諾在2035年實現(xiàn)碳中和目標。

從節(jié)能減排項目來看，公司積極實行太陽能項目、直接購電項目等使用可再生資源；同時推行鍋爐“去集中式”政策、對空壓機系統(tǒng)環(huán)管改造等措施以提升能源使用效率。

持續(xù)加大環(huán)保投入。

公司強調(diào)從源頭開始減少廢棄物的產(chǎn)生量、廢水和廢氣的排放量，通過與供應(yīng)商合作、提升員工參與環(huán)境活動等多樣化方法，增加環(huán)保投入。公司環(huán)保投入金額持續(xù)增長，2021年環(huán)保投入額為0.32億元，同比增長42.0%，主要投入于越南廠區(qū)。

用水方面，公司通過工藝調(diào)整、額度管理等方式，每鞋耗水量逐年減少，由2019年每鞋耗水7.57L降至2021年6.56L；污水處理與排放方面，公司大部分工程自建污水處理設(shè)施，污水100%合規(guī)排放；廢棄物方面，公司2016年推行自主研發(fā)的智能電子秤系統(tǒng)，對廢棄物數(shù)據(jù)精準收集，2021年公司一般固體廢棄物回收再利用比例達46%；廢氣排放方面，公司各工廠推行的鍋爐改造項目改進了廢氣排放表現(xiàn)，制定內(nèi)部消耗臭氧層物質(zhì)的管理政策。

對比華利集團和豐泰集團每雙鞋能源消耗來看，華利集團2021年在每雙鞋能耗量、排放量、耗水量方面均低于豐泰集團，彰顯品牌在綠色端的投入。

4 穩(wěn)步擴張產(chǎn)能，綁定優(yōu)質(zhì)客戶享行業(yè)增長紅利

4.1深度綁定行業(yè)頭部客戶，享受行業(yè)增長紅利

公司深度綁定國際頭部運動集團，在市場份額前十的運動集團中，與其中五家建立合作關(guān)系，且是其鞋履產(chǎn)品的主要供應(yīng)商。相較于運動服飾集團的營收增速，公司營收增速較為穩(wěn)定，2018-2019年公司收入增速高于主要客戶的收入增速。

深耕現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)客戶。

公司與現(xiàn)有大客戶維持著穩(wěn)定、長期且深度的合作關(guān)系，訂單呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。2022年上半年公司來自于前五大客戶Nike、Deckers、VF、PUMA、UA的收入占比分別為36.9%、20.9%、19.1%、10.3%與4.9%。公司目前已成為Converse、UGG、Vans、PUMA、HOKA ONE ONE等品牌的最大供應(yīng)商。此外，公司自2012年與Nike品牌建立合作，占Nike品牌的份額仍有較大增長空間。

積極拓展新客戶。

公司積極拓展運動服飾賽道優(yōu)質(zhì)品牌，2020年以來與全球知名運動品牌Asics、New Balance，瑞士新興跑鞋品牌On Running建立合作關(guān)系，且已于2021年實現(xiàn)量產(chǎn)出貨。憑借公司穩(wěn)交期 強研發(fā) 低成本 優(yōu)品質(zhì) 重ESG的核心競爭力，來自O(shè)n Running等新客戶的訂單有望保持快速增長，且有望持續(xù)與國際知名運動品牌建立新的合作關(guān)系。

4.2 產(chǎn)能有望穩(wěn)健增長，東南亞多地布局

全球運動鞋履市場保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，但供應(yīng)端受21年下半年東南亞局部地區(qū)疫情影響導致運動鞋履產(chǎn)能供應(yīng)緊張。

近年來公司維持產(chǎn)能利用率在90%以上，產(chǎn)銷率98%以上水平，產(chǎn)能趨于飽和。為滿足持續(xù)增長的訂單需求，公司通過原有工廠改造擴建和新建工廠積極擴建產(chǎn)能。2021年公司上市募資凈額36.6億元，其中18.1億元用于在越南、印尼和緬甸新建工廠。

其中2021年12月，公司終止原募投項目“中山騰星年產(chǎn)3500萬雙編織鞋面擴產(chǎn)項目”，將剩余募集資金用于投資新建“印度尼西亞鞋履生產(chǎn)基地（一期）建設(shè)項目，以提升運動鞋成鞋產(chǎn)能，滿足客戶訂單需求。

5 同業(yè)對比：公司增長態(tài)勢穩(wěn)健，多項指標行業(yè)領(lǐng)先

5.1 財務(wù)數(shù)據(jù)：公司營收較快增長，盈利能力優(yōu)于同行

上市運動鞋制造商還包括裕元集團、豐泰企業(yè)、鈺齊國際。其中，裕元集團是全球最大的運動鞋制造商，主要業(yè)務(wù)包括運動鞋制造及零售；豐泰企業(yè)是Nike的主要供應(yīng)商，來自Nike收入占比約87%；鈺齊國際規(guī)模相對較小，主要生產(chǎn)戶外鞋。我們選取此三家公司從經(jīng)營情況與財務(wù)數(shù)據(jù)和華利進行對比。

華利集團營收較同業(yè)穩(wěn)定增長。

從收入規(guī)模來看，裕元集團規(guī)模最大，但受限于新冠疫情對供應(yīng)鏈和需求端的沖擊，2021年有較大回落。華利集團和豐泰企業(yè)收入規(guī)模較為接近，2021年華利集團反超豐泰企業(yè)成為世界第二大運動鞋制造商，其增速在同業(yè)中較為穩(wěn)定且較快。

鈺齊國際收入規(guī)模相對較小。2022年上半年裕元集團(僅制造業(yè)務(wù))/華利集團/豐泰企業(yè)/鈺齊國際收入分別為206.8 /99.0/106.3/24.2億元， 2017至2021年收入CAGR分別為-5.8%/14.9%/5.9%/11.9%。

華利集團盈利能力優(yōu)于同業(yè)公司。

2017年至今，公司毛利率始終維持在20%以上水平，與豐泰企業(yè)較為接近，高于裕元集團和鈺齊國際，主要受益于公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化并聚焦運動休閑鞋產(chǎn)品，充分發(fā)揮訂單規(guī)模效應(yīng)。

2021年公司毛利率同比提升3.4pct至27.2%,2022年上半年受越南北部疫情影響毛利率略有下降至26.3%。凈利率水平顯著優(yōu)于同業(yè)。

受益于公司較高的毛利率與穩(wěn)健的費用率控制，公司凈利率水平由2017年11.1%提升至2021年的15.8%，顯著優(yōu)于同業(yè)。

公司費用率處于同業(yè)較低水平。

公司屬于上游代工企業(yè)，頭部客戶訂單穩(wěn)定且占比較高，整體銷售費用率處于同業(yè)低位，2022年上半年公司銷售費用率為0.4%；公司長期從事制鞋行業(yè)，管理和組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且高效，管理費用率處于同業(yè)低位且逐年下降，2022年上半年公司管理費用率為4.2%，顯著低于同業(yè)。

5.2 客戶端：實行優(yōu)質(zhì)客戶多樣化策略，客戶結(jié)構(gòu)均衡

2021年公司前五大客戶Nike、Deckers、VF、PUMA和UA占比91.6%。

公司實行優(yōu)質(zhì)客戶多樣化策略和產(chǎn)品專注慢跑和休閑運動的策略，在產(chǎn)能緊張情況下優(yōu)先保障大客戶供應(yīng)，核心客戶合計占比高。但公司適度平衡各客戶份額，2021年公司來自第一大客戶Nike的收入占比達35.4%，前五大客戶收入占比高達91.6%，不存在對單一客戶的過度依賴。

豐泰企業(yè)客戶集中度高，來自Nike的收入占比始終高達80%以上。

裕元集團客戶結(jié)構(gòu)占比與公司較為接近，2021年來自第一大客戶收入占比達36.9%，前五大客戶收入占比為79.0%，略低于公司。鈺齊國際客戶集中度較為分散，2021年第一大客戶收入占比為17.1%，收入占比達10%以上的客戶僅兩家。

5.3 產(chǎn)能端：主要布局越南，保持較快增長

公司產(chǎn)能主要集中于越南。隨著1980s中國臺灣勞動力成本的上升，運動鞋制造商紛紛將產(chǎn)能布局于中國和東南亞地區(qū)。裕元國際和豐泰企業(yè)于1980s-1990s將產(chǎn)能布局在中國、越南和印尼等地；華利集團和鈺齊國際于1990s左右在中國設(shè)廠，但布局海外市場較晚，2005年華利確立了業(yè)務(wù)鏈向越南轉(zhuǎn)移策略，陸續(xù)將產(chǎn)能全部轉(zhuǎn)移至越南北部區(qū)域；鈺齊國際于2003年和2013年分別在越南和柬埔寨設(shè)廠。

從產(chǎn)能分布上來看，華利集團產(chǎn)能相對更為集中，主要聚集于越南；裕元國際、豐泰企業(yè)和鈺齊國際產(chǎn)能則主要分布在中國、越南、印尼等地。

公司2021年產(chǎn)能利用率已基本恢復，產(chǎn)量穩(wěn)步增加。

運動鞋制造商在2020年受疫情沖擊對產(chǎn)能利用率有較大影響，但2021年由于公司產(chǎn)能主要布局于越南北部農(nóng)村地區(qū)，受疫情影響相對較小，產(chǎn)能利用率基本已恢復疫情前水平。同時從產(chǎn)量看，公司2021年3個越南新工廠投產(chǎn)與老工廠改擴建，產(chǎn)量有較大幅度提升，2021年產(chǎn)量達2.1億雙。而裕元國際受疫情影響仍較重，2021年產(chǎn)量為2.4億雙。

6 盈利預測與估值

6.1盈利預測

收入：生產(chǎn)端來看，

1）產(chǎn)能：2021年公司在越南建成投產(chǎn)三個工廠，2022年預計主要為老工廠改擴建和三個新工廠產(chǎn)能爬坡，2023年越南和印尼新工廠預期將投產(chǎn)。我們預計22-24年公司產(chǎn)能分別為2.50、2.97、3.44億雙。

2）產(chǎn)能利用率：越南等地防疫政策轉(zhuǎn)變，疫情擾動減小，我們根據(jù)公司新工廠投產(chǎn)進度和下游需求變化，預計22-24年產(chǎn)能利用率分別為95.3%、94.8%、96.0%。

3）產(chǎn)銷率：公司主要通過以銷定產(chǎn)的模式，預計22-24年產(chǎn)銷率維持在100%水平。

4）ASP：隨著公司客戶結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化會對ASP產(chǎn)生明顯影響，我們預計公司22-24年ASP提升幅度分別為6.6%、4.0%、4.0%。

綜上，我們預計公司22-24年收入為210.2、258.8、314.8億元，同比增速分別為20.3%、23.1%、21.6%。

毛利率：公司采用成本加成的定價模式，毛利率保持穩(wěn)健。

考慮公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升生產(chǎn)效率，但疊加新工廠投產(chǎn)對毛利率造成的一定擾動，我們預計公司22-24年毛利率分別為26.5%、26.3%、26.5%。

費用率：公司高效的組織管理架構(gòu)與大客戶占比集中度高，公司費用率穩(wěn)步下降，預計公司22-24年期間費用率分別為5.1%、5.1%、4.9%。

6.2 估值

我們預計公司22-24年將實現(xiàn)營收210.2、258.8、314.8億元，同比增速達20.3%、23.1%、21.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤33.9、42.0、52.1億元，同比增長22.4%、24.1%、24.0%。

我們預計公司22-24年EPS為2.9、3.6、4.5元/股，當前股價對應(yīng)22-24年P(guān)E分別為16.9x、13.6x、11.0x。我們給予公司22年P(guān)/E 28x，對應(yīng)合理價值81.2元/股。

7 風險提示

產(chǎn)能擴張進度不及預期；下游客戶需求回落導致訂單增速放緩；勞動力成本上升的風險

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