導讀剛剛過去的“天貓6.18購物節”可把主播們忙壞了，各種爆款產品上架沒幾分鐘就被一搶而空，看來即使戴著口罩也阻擋不了老中青“少女們”愛美的心啊。直男們可能根本....

剛剛過去的“天貓6.18購物節”可把主播們忙壞了，各種爆款產品上架沒幾分鐘就被一搶而空，看來即使戴著口罩也阻擋不了老中青“少女們”愛美的心啊。

直男們可能根本不了解女生從“素顏”變美有多復雜，那就先來科普一下。廢話不多說，直接上圖：

先看一下護膚部分：

再來看一下彩妝部分：

眼花繚亂很復雜是不是？下次看到老婆或女朋友化妝臺上琳瑯滿目的瓶瓶罐罐可別再吐槽了，要知道女人永遠缺的就是衣柜里的衣服和化妝品的顏色。

一、關注邏輯

言歸正傳，化妝品行業是我國近年來少數加速成長的消費行業之一。整體看，外資品牌創立歷史、在國內經營時間均長于國貨，消費者對歐萊雅、雅詩蘭黛、玉蘭油、資生堂等外資大牌的熟悉度、認同度高。外資化妝品公司普遍歷史悠久也較早進軍國內市場，對國內市場情況較為熟悉，如歐萊雅創立已達百年、進入國內市場的歷史也超20年。外資公司品牌、產品矩陣也較完善、研發實力雄厚，旗下子品牌數量多達數十個，對應不同群體、檔次、用途的化妝品需求。各知名子品牌下的大單品也經久不衰如雅詩蘭黛小棕瓶的生命力長達數十年。作為先行者的外資品牌在品牌力和產品力上均形成了較明顯的優勢，在國內市場的市占率排名靠前。國貨在產品矩陣寬度和深度、產品效果、科研能力等方面的積累也仍有所不及。

但是隨著這幾年人均消費水平的提高，在“面子工程”上，消費者越來越舍得花錢。年輕消費者趨于精細化，樂于嘗新，本土品牌用高性價比產品實現平價替代。年輕群體受社交媒體和內容營銷的影響較大。在網紅直播帶貨等營銷手段的推動下，各類護膚新概念的推陳出新和彩妝流行趨勢的變換的速度不斷加快，品類更迭迅速。在此背景下，高性價比、高創新能力的本土大眾化妝品品牌迎彎道超車機會。國產化妝品在成功搶占低端市場后，也開始發力高端市場。

從下面兩張圖表中可以看出，從2014-2018年期間，整體來看外資品牌的市場占有率是呈現一個下降的趨勢，而國產品牌的市場占有率整體上是不斷上升的。化妝品屆的“國貨之光”極有可能在他們中間產生。

我們從上圖中的品牌中挑選了兩家產品比較相近的的公司，珀萊雅和丸美股份進行對比，看一下化妝品行業上市公司的經營情況如何。

二、公司介紹

珀萊雅

珀萊雅品牌創立于2003年，公司化妝品工廠于2008年建成。多年來公司一直從事化妝品的研發、生產與銷售，已成知名國貨化妝品品牌。公司于2017年上市，成為A股中的美妝首家上市公司。近年來公司品牌、產品矩陣不斷擴張，打造出多款知名產品，如爆款產品泡泡面膜與明星單品紅寶石精華、雙抗精華等。

公司目前仍以主品牌珀萊雅為主要收入貢獻，2018年貢獻達到88.8%，新品牌過去以內生孵化為主，上市后通過對外投資的手段積極孵化，目前旗下已擁有11個品牌。

1）方向：主要以中高端護膚及彩妝品類的補短板布局，產品渠道以電商為主；

2）方式：目前以合資入股的形式為主，并多數與合作方簽訂營收主要目標的考核協議。

珀萊雅用戶畫像為：18-35歲的三四線的消費人群。這一客群特征在于：

1）產品需求上追求優質產品的同時仍具價格敏感性，因此產品性價比尤為重要；

2）渠道上與各大電商平臺這幾年加大對下沉市場開拓的發展方向一致，因此線上布局十分重要；

3）廣告宣傳媒介上由于該客群在直播短視頻上所花時間以及花費不斷增加，因此相關社媒營銷的布局也非常關鍵。

丸美股份

廣東丸美生物技術股份有限公司是一家主要從事化妝品研發、設計、生產、銷售及服務的綜合性化妝品集團。公司前身是成立于2002年的中日合資企業廣州佳禾，2010年日資退出轉為內資企業，2012公司更名為丸美股份，并于2019年成功登陸A股。公司為國內中高端眼部護理龍頭，起步于眼部護理領域，后續逐步拓展品類結構，目前旗下擁有護膚品牌“丸美”和“春紀”以及彩妝品牌“戀火”。

主品牌丸美定位三四線城市的中高端消費人群，以眼部護理為突破口，持續推進高端化。主打眼客單價主要集中在200-500元之間，目標客群年齡層為25-45歲的知性女性，品類以眼部護理類為主(占比33%)。而丸美東京為公司順應高端化趨勢推出的高端抗衰老系列，主打精華，聯動眼部護膚類產品的銷售。目前，丸美東京系列的核心價格在400-900元，客瓶價為580元，客單價為1388元。

“春紀”定位大眾護膚，打造互聯網新銳品牌。“春紀”創立于2007年，主要針對90后消費群體，價格定位于50-200之間，主要銷售渠道為日化店、電商。春紀尚處于成長期，因此業績波動較大，17-18年由于相繼退出銷售未達預期的屈臣氏、大潤發代銷渠道，導致業績承壓。作為服務于90后年輕女性的品牌，2020年春紀將進行一場全面的品牌變革，向互聯網新銳品牌轉移，預計將推出多個新品。

“戀火”定位輕奢彩妝，公司于2017年投資戀火，進軍彩妝市場，并于2019年7月完成剩余股份的收購。戀火定位中高端彩妝，由中國人創立，所有設計和供應鏈來自韓國，核心價格帶為50-300元，主要銷售群體為18-40歲的輕奢彩妝購買女性，銷售渠道以日化店和電商渠道為主。

從產品定價來看，丸美全套護膚品的價格接近中高端外資品牌，春紀價格定位與珀萊雅相近。

了解了公司和產品，我們接下來看一下兩家公司2019年和2020年一季度的成績單，看看哪一家更適合中國人的臉。

三、重點財務指標分析

1、公司業績

2019年珀萊雅營業收入31.24億元，同比上升32.28%，扣非凈利潤3.86億元，同比上升39.07%；2020年一季度營業收入6.08億元，同比下降5.25%，扣非凈利潤0.8347億元，同比下降8.36%。

丸美股份2019年營業收入18.01億元，同比上升14.28%，扣非凈利潤4.51億元，同比上升25.95%；2020年一季度營業收入3.7億元，同比上升1.53%，扣非凈利潤1.08億元，同比下降9.59%。

從營收規模上看，珀萊雅遠超丸美股份，2019年營收增速也比丸美股份高一倍，但是扣非凈利率上，丸美股份卻高于珀萊雅。

2、盈利水平

從凈資產收益率上看，丸美股份都是高于珀萊雅的。

丸美股份的毛利率非常穩定，常年都保持在68%左右，凈利率表現也是非常好，每年逐步在上升。

珀萊雅的毛利率比丸美股份要低一些，近兩年毛利率水平有輕微下滑，主要原因是低毛利率的跨境購代理業務占比的提升所致，凈利率則只有丸美股份的一半都不到。

兩家公司盈利水平的差異主要是由于品牌定位和品類結構差異導致。

品牌定位上，通常是品牌定位越高，化妝品質量要求更高、原材料更稀缺、工藝更復雜、營銷投入更大，因此毛利更高。丸美在國產品牌中定位中高端，MarubiTokyo定位高端，而珀萊雅旗下品牌大多定位大眾，因此毛利率較低。

產品結構上，丸美眼部護理類產品占比超過30%，眼部護膚類定位為高端護理產品，具有單件容量小、售價高的特點，在化妝品各品類中毛利率一般最高。珀萊雅眼部護理類產品銷售占比僅5.6%，遠低于丸美股份，而毛利率較低的面膜類產品占比則在11%。

3、償債情況

兩家公司資產負債率都呈現逐年下降的趨勢，財務都還算健康。

4、運營能力

總資產周轉率，珀萊雅比丸美股份高一些。

丸美股份公司上游原材料供應商穩定，并且執行有效的存貨管理制度，從原材料采購到產品生產銷售過程短，加之嚴格且精細的渠道管控，公司保持良好的存貨周轉能力，2016-2018年存貨周轉天數都在不斷下降，2019年和2020年一季度存貨周轉天數有所上升。

丸美股份應收賬款主要來源于代銷及直營渠道，“先款后貨”的經銷策略使公司應收賬款周轉天數在1.5天以下。

珀萊雅存貨周轉數比丸美股份低一些，呈現逐年下降的趨勢，2020年一季度存貨周轉天數大幅上升主要是由于主要是公司為應對疫情可能帶來的原材料短缺加大了相應存貨儲備。

珀萊雅應收賬款周轉天數比丸美股份要高出一些，主要是由于新增跨境代理品牌，導致應收賬款及預付賬款有所增加。

5、三費情況

化妝品行業的銷售費用率都比較大，雅詩蘭黛、歐萊雅等國際化妝品巨頭營銷費用率通常在30%以下，而國內公司正處于市場開拓期，營銷投入較大，銷售費用率略高于國際大型化妝品集團。

對比兩家公司，珀萊雅的銷售費用率要高于丸美股份。主要原因在于丸美股份公司公司隨著品牌形象已逐漸穩固，近年來銷售費率逐步降低。公司自2017年以來減少了電視廣告投放，并根據消費者行為習慣和不同媒介的受眾群體對廣告投放策略進行優化，更多的選擇網絡視頻廣告、電視劇植入廣告等形式。其次，相比同行，公司銷售人員人均薪酬處行業中上水平，但由于銷售人員數量遠少于行業平均水平，因此工資及福利類支出較低。

管理費用率，兩家公司差別不大，2019年和2020年一季度，丸美股份的管理費用率更低一些。

財務費用率上，兩家公司表現都不錯，均為負數，丸美股份近兩年表現更優一些。

6、應收與存貨增速

珀萊雅的應收與存貨增速趨勢基本上是一致的。

丸美股份的應收與存貨增速趨勢也是一致的。

7、研發投入

雖然營收規模上兩家公司有一定的距離，但是在研發費用率上，珀萊雅和丸美股份相差不大。隨著本土化妝品由渠道、營銷驅動進入品牌、品質驅動階段，各化妝品公司對研發的重視度提升，研發投入也將趨勢性提升。

丸美股份研發費用率比珀萊雅稍微高一點點，但是由于營收體量差別，在研發投入總量上，珀萊雅更高。

8、現金流情況

2016年-2018年兩家公司的現金流情況都非常好，經營性現金流都高于扣非凈利潤，但是2019年珀萊雅的經營性現金流有了大幅下降，主要源于稅費跨期支付增加，以及新增跨境代理品牌應收賬款及預付賬款增加。相比之下，丸美股份的現金流情況更穩定一些。

9、預收款與應付款對比

對比兩家公司，珀萊雅的應付賬款更高一點，丸美股份的預收款更高一些，丸美股份對下游渠道和經銷商的掌控能力能強。

10、股息率

2019年分紅珀萊雅10派5.9元，丸美股份10派3.9元，兩家公司股息率都不高。

11、重要股東買賣

珀萊雅2019年下半年到2020年初，有高管大量減持，特別是董事兼副總經理曹良國減持數量最大。

12、杜邦分析

珀萊雅2019年凈資產收益率上升了2.87個百分點，主要是得益于銷售凈利率和資產周轉率的提高。好現象。

丸美股份2019年凈資產周一了下降了近10個點，主要是由于資產周轉率和權益乘數的下降引起的，但是銷售凈利率還是上升的。

13、估值

目前來看，這兩家公司的估值都已經非常高了，遠遠超過了高位線。

四、小結

對比珀萊雅和丸美股份兩家公司，在營收規模上，珀萊雅的體量更大，但是盈利能力上，丸美股份更強，利潤率更高。運營能力和費用控制上，丸美股份也更強一點。在研發上，兩家公司研發費用率差不多，但是珀萊雅研發投入總量更大一些。現金流表現上，丸美股份更穩定，對于下游經銷商的掌控能力，丸美股份更強。此外，珀萊雅高管的大規模減持套現，讓投資者實在有點心慌慌。

五、未來展望

我國化妝品消費規模全球第二、增速領跑。過去十年，中國美護市場規模由1817億元翻倍增長至4105億元，引領全球增長并以12.7%的市場份額位列全球第二大化妝品消費國。化妝品可劃分為護膚品/彩妝/香水/護發/洗浴/口腔護理/男士護理/嬰童護理等多個領域，為研究便利性考慮，我們將其劃分為護膚品/彩妝/香水/大日化四大類。其中護膚品在我國化妝品市場占據半壁江山。

分層級看，高端市場占比逐年提升。我國大眾化妝品仍為消費主力（占比70%），但這一比例在高端化妝品的高速增長下已由2014年的78%下降8pct。2018年高端/大眾市場的增速分別為28%/7%，二者的增速剪刀差迅速擴大，消費升級驅動下，我國高端市場份額增長空間依然較大。

因此，在這樣的大背景下，無論是走中高端路線的丸美股份還是走大眾路線的珀萊雅，在未來都還有很大的市場空間。

未來化妝品市場的增長空間主要在以下幾個方面：

一、人均可支配收入增加催化低線城市滲透率提升。人均可支配收入提升推動全民消費升級，低線城市及偏遠地區化妝品滲透率不斷提升。低線城市及北部地區化妝品消費額增速遠超經濟發達的一二線城市和東部地區，未來消費潛力會持續釋放。三四線城市的中青年女性將是國產化妝品的主要消費者；

二、消費人群低齡化趨勢。看看抖音快手等短視頻平臺，經常能看到一些00后的美妝小博主，化妝品消費年輕化趨勢愈加明顯，天貓數據顯示，2018年天貓美妝消費人群中90后為主力，占總人數的50.8%，00后的消費占比也達到6%。微博中心數據顯示，2018年使用微博關注美妝領域的90后、00后占比達73%，其中95后占比由2017年的28%升至2018年的36%，年輕用戶對化妝品興趣度的提升拉動化妝品消費增長。

三、男性消費群體崛起。我國男性護膚品市場規模從2010年的13.10億元增長至2017年的52.93億元，復合增速達22.2%。《2018微博彩妝行業白皮書》顯示微博彩妝人群中男士占比已達42%，男性彩妝消費人群增速已超過女性，化妝品早已不再是女性的專屬產品。

目前國產化妝品的消費者人群呈現出分布范圍廣，受眾年輕化，性別無差異化的特點。

四、高性價比。化妝品行業中高端產品的利潤率要比大眾產品高很多，但是同樣的價位的產品，消費者會在進口品牌與國產品牌之間權衡，哪一個性價比更高。從新一代年輕人的消費習慣中我們可以看出，90后與00后不再一味地迷戀進口品牌，他們更注重的是個性化、產品品質和性價比。所以如何在眾多國外品牌的化妝品中以高性價比博得新一代年輕人的青睞，是國產化妝品企業需要考慮的重要問題。

針對以上幾個特點，化妝品在渠道銷售上，需要更加速渠道下沉，提升化妝品滲透率。在電商普及之前，化妝品線下渠道主要布局在大城市，雖然CS店逐步向三四線城市擴張，但大部分城鎮和農村購買渠道和產品供應依然有限。

電商的興起擴大了消費者覆蓋面，豐富了消費者選擇。當前線上渠道已不僅是交易渠道，更是品牌商的產品展示渠道和消費者溝通渠道。因此，布局新媒體顯得尤為重要。隨著新媒體營銷風潮興起，需要加大社媒營銷力度，覆蓋像小紅書、抖音、今日頭條騰訊視頻、QQ音樂、優酷、愛奇藝、美柚等主流APP，高頻覆蓋鎖定人群，推進爆款打造，擴大潛在消費人群和提升銷售轉化率，推動線上渠道持續增長。

相信在不久的將來，我們可以在國產化妝品中找到我們的“國貨之光”。

特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。

巴菲特讀書會

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