導讀（報告出品方/作者：中信建投證券，劉樂文，于佳琪）一、快速崛起的本土功效性化妝品龍頭（一）以“薇諾娜”品牌為核心，樹立敏感性肌膚產品行業標桿貝泰妮是近年來快....

（報告出品方/作者：中信建投證券，劉樂文，于佳琪）

一、快速崛起的本土功效性化妝品龍頭

（一）以“薇諾娜”品牌為核心，樹立敏感性肌膚產品行業標桿

貝泰妮是近年來快速崛起的本土功效性化妝品品牌龍頭企業，以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應用純天 然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，樹立針對敏感性肌膚產品的行業標桿。公司卡位高功效護 膚品風口，作為新銳優質國貨代表，憑借線上新媒體營銷流量崛起，線上銷售高速增長，并持續推進線上線下 融合。根據 Euromonitor 統計數據，2020 年薇諾娜在國內皮膚學級護膚品市場排名中高居榜首，市場份額 22.5%。 2017~2020 年公司營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別高達 48.9%、52.4%，成長性突出。

從發展歷史看，“薇諾娜”項目最初是滇虹有限（滇虹藥業前身）旗下的皮膚學級護膚品項目組，是品牌創 始人、時任滇虹有限董事長的郭振宇于 2008 年孵化的多個項目之一，主要進行化妝品研發和銷售。貝泰妮公司 前身貝泰妮有限則于 2010 年成立，起初主要從事化妝品經銷商業務。2012 年，滇虹有限因籌劃 A 股 IPO 上市， 將薇諾娜項目以 30 萬元對價整體轉讓予貝泰妮有限（包括商標、專利、產品技術、配方等），公司開始獨立運 營薇諾娜品牌，剝離時薇諾娜品牌連年經營不佳，持續虧損。2015 年，薇諾娜成為首個亮相世界皮膚科大會的 中國品牌，此后線上銷售快速放量，尤其在電商大促期間更持續實現現象級國貨銷售表現，2017 年雙十一薇諾 娜躋身天貓美妝單店 TOP10，2018-2021 年雙十一連續躋身天貓美妝類目 TOP10，成為 2018~2021 年唯一連續 4 年入圍該榜單前十的中國品牌。融資方面，2014 年公司獲紅杉資本 5000 萬元投資，2016 年獲金茂資本參投 1150 萬 A 輪融資。2020 年 9 月公司申請創業板 IPO,2021 年 3 月 25 日正式上市。

復盤薇諾娜發展的歷史，清晰的專業化產品定位與覆蓋線上線下的營銷體系是關鍵因素。2005 年，薇諾娜 品牌在著手立項之初就帶著濃厚的產學背景，由滇紅有限聯合昆明植物研究所、昆明醫科大學等專業機構開展 研究，2008 年，薇諾娜在第四節中國皮膚科醫師年會正式上市，此后的發展過程中，公司的產品邏輯都保持著 顯著的產醫學研合作風格，為品牌的“功效型護膚品”定位提供了強力背書。其次是公司線上渠道與線下專業 渠道結合的戰略，2013 年起，公司開始鋪設藥房、醫院等專業渠道，陸續三大連鎖藥店一心堂、國大藥房、老 百姓大藥房達成合作關系，同時期薇姿、雅漾等外資品牌卻從藥店轉向拓展 CS、商超百貨；在線下專業渠道打 好基礎后，公司的線上渠道也開始爆發，薇諾娜是最早涉足電商的護膚品牌之一，早在 2011 年就設立了天貓旗 艦店，2012 年公司組建電商事業部，借助先發優勢搶占線上渠道，2015 年薇諾娜線上業務首次破億；2017 年 起，公司開始通過推出 APP 和小程序，在社交平臺憑借 KOL 種草、公眾號文章、直播、短視頻等各類方式投 放私域流量，多渠道、多層次覆蓋目標消費者群體。目前，公司旗艦品牌薇諾娜已經成為皮膚學級護膚品中市 場份額第一的品牌。

（二）創始人郭振宇父子控股，管理層研發背景濃厚

截至 2021Q3，公司共有五名直接持股股東，其中諾娜科技直接持有 46.08%股份，為公司控股股東。紅杉 聚業作為上市前重要融資方，持股 21.58%為第二大股東。臻麗咨詢、重樓投資、哈祈生分別持股 8.81%、5.91%、 2.6%。公司實際控制人為郭振宇和 KEVIN GUO 父子，兩人通過境外實體 Hanson（HK）持有諾娜科技 51%控 股權，KEVIN GUO 通過云南海珀全資控股哈祈生。

公司擁有上海貝泰妮等 17 家控股子公司和 1 家分公司貝泰妮上海分公司。其中上海貝泰妮主營大型 B2C 客戶、淘內客戶等線上渠道客戶；武漢貝泰妮、四川貝泰妮、昆明貝泰妮、昆明云妝主營線下銷售，上海際研 提供技術支持等；上海逑美負責運營天貓薇諾娜逑美專賣店；昆明逑美負責運營公司旗下逑美 APP；昆明薇諾 娜負責開展醫療美容業務；貝泰妮上海分公司主要從事公司產品技術開發。

2021 年 4 月，紅杉文德對海南貝泰妮創投新增注冊資本 1,000 萬元，增資后公司持股比例從 100%下降至 75%，同年 10 月，公司公告擬以自有資金人民幣 4,000 萬元出資設立全資子公司海南貝泰妮私募基金管理有限 公司，將有利于公司發現和培育符合公司主業發展方向、具有一定市場前景的項目標的，在拓展公司產業結構 的同時，為公司未來可持續發展提供項目儲備，并進一步提升公司在皮膚大健康產業領域的影響力和綜合競爭 力。

公司實際控制人、董事長、品牌創始人郭振宇先生曾任加拿大蒙特利爾大學醫學院助理教授、美國喬治華 盛頓大學工學院助理教授、副教授、終身教授，2003-2014 年擔任滇虹藥業董事長、總裁，期間將康王打造為皮 膚科非處方藥全國第一品牌，2008 年結合皮膚科學相關研究基礎孵化薇諾娜項目。目前郭振宇先生兼任國際自 我保健基金（ISF）理事長、中國非處方藥物協會副會長、中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任。

公司其余多位高管擁有滇虹藥業長期研發技術背景，整體高管團隊匯集醫藥、化工、制藥、植物學等學科 專業人才，具備強勁科研實力，研發背景在新銳國貨乃至整體國貨化妝品中處于相對領先地位。

（三）收入業績高增，毛利率行業領先，凈利率穩中有升

2017 年來公司營業收入高速增長，由 8.0 億元增至 2020 年 26.4 億元，CAGR 為 48.9%，2018、2019 年增 速均超 55%。2020 營業收入同增 35.64%至 26.36 億元，新冠疫情對線上和線下銷售增速均帶來一定影響，增長 略有放緩，2021 前三季度公司營收恢復較快，同比增長 49.05%。

分產品看，2017~2020 年公司主力產品護膚品營業收入由 6.7 億元增至 23.6 億元，CAGR 為 52.0%，占比由 84.2%提升至 89.5%。醫療器械收入由 0.9 億元增至 1.9 億元，CAGR 為 28.2%，為第二大創收品類。彩妝收入 由 0.2 億元增至 0.7 億元。2021H1 護膚品、醫療器械、彩妝收入占比分別 89.1%、8.7%、1.6%，基本產品結構 變化不大。

2017 年來公司毛利率位于 76% ~ 82%高水平，2020 年毛利率下降是由于公司采用新收入準則（將與銷售 商品相關的應付客戶對價同時調減“營業收入”和“銷售費用”，且將與銷售商品相關的物流運輸費用自“銷售費用”重分類至“營業成本”。若剔除上述影響，2020 年銷售毛利率約為 80.46%）。2020 年公司護膚品毛利率 約 76%左右，同降 3.6pct；彩妝產品毛利率 57.1%，由于彩妝品類較多，且主要采用 OEM 的模式進行生產， 成本較高；醫療器械毛利率 86.6%，由于產品自主定價能力較強，且較少參與促銷活動，因此毛利率最高，穩 定在 85%~89%。

對比國內外同業龍頭，公司毛利率處于領先地位。2017~2020 年珀萊雅、丸美股份、上海家化毛利率基本 在 60% ~ 70%，國外龍頭歐萊雅、雅詩蘭黛、資生堂毛利率在 70% ~ 80%區間，而公司毛利率則均高于同業龍 頭。

公司綜合毛利率領先同業主因：（1）研發壁壘較高，專注于敏感肌膚護理產品，具備差異化優勢，功效獲 認可，消費者粘性較高，帶來更高的產品溢價；（2）公司搭建完善的線上自營渠道，自營銷售比例較高，線下 與商業公司、直供客戶合作，毛利率亦高于同業傳統的經銷商渠道；（3）幾大國際龍頭雖然品牌力較強，但多 品牌布局豐富，除高端品線外均包括相對大眾品線以及日化產品線，拉低集團綜合毛利率。

費用率上，2017~2020 年公司期間費用率逐年下降，由 55.9%降至 50.8%，主要得益于管理費用率規模效 應。銷售費用率總體呈上升趨勢，主因隨銷售規模擴大，流量采買等平臺推廣費用持續提升，以及公司加大品 牌營銷宣傳力度。公司渠道及廣告宣傳費（線上推廣、形象宣傳費用等）由 2017 年 1.37 億元增至 2020 年 8.12 億元，占銷售費用比例由 42%升至 74%，其費用率由 17%增至 31%，顯著拉升銷售費用率。管理費用率逐年下 降，由 2017 年的 14.5%降至 2020 年 8.8%，主因規模效應持續顯現，以及電商業務管理人員超額獎金下降。研 發費用率約 3%左右，相對穩定，當期費用率與研發項目進度有關。

2017~2020 年公司歸母凈利潤由 1.54 億元增至 5.44 億元，CAGR 為 52.4%，增速快于營收，凈利率由 19.5% 升至 21.3%，主要得益于高毛利率相對穩定，而期間費用率下降，整體盈利能力有所提升。2021 前三季度歸母 凈利潤同增 65.0%至 3.55 億元，凈利率 16.8%稍有下降，受到費用率提升的影響。

2017~2020 年公司 ROA 保持高水平，總體呈現上升趨勢，由 37.5%波動上升至 45.3%。ROE 有所回落，主 要由于公司權益乘數下降，即資產負債率逐年下降的緣故，2019/2020/2021Q3 公司資產負債率分別為 29.78%/24.97%/14.19%。

營運能力上，由于公司自營比例較高，且處于高速增長期和線下拓展期，線上線下對提前備貨規模要求都 較高，因此整體存貨周轉速度低于同業平均。2020 年公司存貨周轉率上至 2.8，提升明顯，主因公司銷售部門 加強大數據分析以提高預測準確性，供應鏈中心備貨更加精細化，整體供應鏈和銷售反應能力得到加強，隨未 來銷售規模持續擴大，線下消費數據進一步豐富，公司有望持續提升精準備貨，優化存貨周轉。2021Q3 公司期 末存貨 5.05 億元，主要系公司主動為 2021Q4 各項大促活動熱銷產品進行提前生產和備貨采購，存貨余額相應 增加所致。

公司應收賬款周轉率亦低于同業，主因除自營外，線下主要是商業公司、直供客戶等客戶，部分客戶要求 一定信用期，而其他同業以傳統經銷商為主，賬期相對較短，部分同業采取先款后貨，應收賬款周轉更快。但 2017 ~ 2020 年公司應收賬款周轉率整體呈現提升趨勢，由 14.6 提升至 17.6，銷售高增下回款情況良好。2021Q3 期末應收賬款 2.3 億元，增長主要由于主要系公司計提應收賬款壞賬準備金增加所致。（報告來源：未來智庫）

二、電商 社媒支撐化妝品增長基本盤，敏感肌功能性護膚風口正盛

（一）化妝品高增長強韌性，電商和社媒營銷驅動行業景氣度

根據 Euromonitor 統計，2008~2020 年我國化妝品市場規模 CAGR 近 10%，2020 年規模同增 7%達到 5199 億元，占全球份額 13.8%，僅次于美國為全球第二大市場。受益于社媒流量爆發、平臺電商流量傾斜、年輕消 費者崛起等，2017 年起化妝品增速拐點回升，連續三年提速雙位數增長，是近年來表現最突出的可選消費品類。 受益于宏觀經濟增長拉動民眾化妝品需求、三四線城市消費升級推動高端化妝品領域高增以及千禧一代漸成消 費主力，未來化妝品行業仍有巨大增長空間。

從競爭格局看，2020 年我國護膚行業市占率超過 1%的企業共 22 家，市占率合計占比達 63.8%，其中本土 公司 11 家，份額合計 19.3%，僅次于美國，領先歐洲、日韓，表明本土護膚優秀企業在經歷國際巨頭圍剿期后 已經穩住陣腳，逐步培養出屬于自己的細分客群與獨特競爭力。

2020 年中國護膚市場 CR10 為 48.9%，較為分散，其中本土公司占 3 個，歐美公司占 5 個，日韓公司占 2 個。歐萊雅市占率達 13.7%，領先優勢較大。國內龍頭公司在大眾市場表現不俗，百雀羚、伽藍集團分列第 5、 6 位，市占率分別達到 4.1%、3.7%，2016~2017 年曾接近甚至超越寶潔、資生堂等海外龍頭，但近兩年國際大 牌加大電商投入和促銷力度，憑借品牌力重獲份額優勢。

1、電商開啟化妝品行業新一輪渠道紅利至今，疫情后流量更集中于線上

繼線下 CS 黃金十年之后，2010 年起電商開始承擔化妝品行業核心增長驅動力，開啟新一輪渠道紅利 輪動至今。據 Euromonitor 數據，2013~2020 年我國化妝品渠道結構中，電商占比由 13.0%升至 38.0%，而 線下實體店渠道占比不斷下滑，2020 年大超市/CS/百貨渠道占比分別為 13.6%/17.6%/16.7%。

根據 Euromonitor 數據，近年來化妝品線下渠道增速均為負，而電商增速增加，2018~2020 年增速分別為 14%/14%/21%。隨新流量和新平臺崛起，線上流量驅動低線市場化妝品滲透率提升，疫情后該趨勢得以加速演 化，各品牌方繼續提升線上戰略地位，化妝品行業線上滲透率將持續加深。本土品牌針對電商渠道的較早靈活 布局，將打破化妝品傳統渠道的壟斷性優勢，為本土品牌崛起提供新機遇，提供彎道超車機會。

2、化妝品為新媒體營銷核心品類，借新流量東風保持景氣度

2010 年后隨移動互聯網發達，新媒體、新社交形式不斷涌現，本土品牌憑借船小好調頭和本地化優勢，針 對年輕消費者更快轉變營銷形式，借用線上社群特性，在營銷領域捷足先登，以低營銷成本打造口碑。如減少 對明星代言人、單體電視廣告等傳統方式的依賴，積極擁抱數字化營銷，通過冠名贊助熱門電視/網綜、熱門 IP 劇目等，靈活運用抖音、快手、微博、微信等站外社媒創造話題，強化與 KOL/KOC 合作，培養素人內容生成， 加大傳播效果，對滲透率較低的低線城市影響力尤為顯著。其中立身于社媒的諸多本土新銳品牌對流量變化、 市場熱點做到極致快速反應并準確預測，長于互聯網運作的傳統大牌則更能結合產品和營銷進行雙重打爆，不 斷夯實消費者認知。

得益于重營銷的經營特性以及諸多本土品牌對流量的敏感靈活，近年來化妝品保持高景氣重要原因之一即 準確利用每一波新流量，成為其中熱度最高的品類之一，如小紅書、短視頻、直播等，是新媒體營銷最積極也 最成熟的可選消費品類。以直播為例，抖音和快手兩大站外直播主陣地的帶貨品類中個護化妝品均排名第一， 在流量愈加碎片化、復雜化的未來，化妝品憑借重營銷 追流量的特性亦將同步進化，而本土品牌在營銷互聯網 思維上的優勢將繼續得以體現。

（二）功能性護膚品風口正盛，敏感肌需求熱度高

功能性護膚品相較于傳統化妝品，在安全性、藥效性、針對性和專業性等方面具有突出特點。雖然我國功 能性護膚品過去通常稱以“藥妝”，而國家藥監局于 2019 年 1 月明確規定以化妝品名義注冊或備案的產品，宣 稱“藥妝”、“醫學護膚品”等“藥妝品”概念的屬于違法行為，因此在國家法規層面不存在“藥妝”概念。用戶說《2019 十大國貨藥妝品牌價值分析報告》中將現階段市面上過去所稱“藥妝”的品類分為功效性護膚品、成分型護膚 品（成分黨）、OTC 與“械字號”以及藥企或醫院品牌，其中功效性膚品和成分型護膚品是市場主體。

功效性護膚品是“藥妝”市場主體，皮膚問題日漸突出、消費者消費意識提升促使消費者對功能性護膚品 需求快速增長。受環境、壓力等多因素影響，肌膚敏感等皮膚問題發生率逐漸提高，中國醫師協會皮膚科分會 調研顯示，我國 72%人群認為自身皮膚亞健康，14%有明顯皮膚病；《中國皮膚性病學雜志》顯示，我國 35%以 上女性屬于敏感肌人群。針對敏感肌膚的討論度不斷上升，據艾瑞咨詢，2020 年 6 月小紅書護膚話題筆記數量 排行中，敏感肌相關筆記位居第二，超過補水保濕這一護膚傳統大類。不同程度敏感肌女性群體，月均普遍愿 意投入 500-999 元于抗敏感護膚品中，且中度和重度敏感人群月均投入 1000 元以上的意愿要明顯高于弱度/輕度 敏感人群。相關消費意識與肌膚問題嚴重程度呈顯著正相關，主打天然、安全的功效性護膚品市場需求凸顯。

隨皮膚健康意識持續加強、護膚習慣和消費升級以及相關社媒平臺、KOL 等功能性護膚品帶動適用產品關 注度提升，消費者針對功能性護膚品的消費也迅速上升。據 Euromonitor 數據，我國皮膚學級護膚品（Euromonitor 定義為采用溫和科學的配方，強調產品安全性和專業性，適用于肌膚敏感等問題的肌膚護理產品）市場規模由 2011 年 34.3 億元增至 2020 年 163.5 億元，CAGR 達 19%，增速遠高于同期化妝品行業整體增速和護膚品行業 增速，近年來呈加速增長趨勢，2015~2020 年增速波動上升，分別為 25%/14%/26%/22%/35%/26%。

從功效角度繼續細分，根據用戶說統計，2018 年 9 月~2019 年 9 月一年間，敏感肌所需修護/修復和舒緩鎮 定功效的護膚品線在天貓淘寶銷售額超過 104 億，對于皮膚改善的巨大需求不斷推動敏感護理市場發展。

從競爭格局看，目前我國皮膚學級護膚品行業集中度遠高于護膚品整體，第一梯隊廠商仍以海外公司為主。 2020 年 TOP7 公司中一共有 5 家海外公司，其中歐萊雅以 26.6%份額占據首位，但呈下降趨勢，市占率從 2011 年的 38.8%一路下降，同樣份額持續丟失的是法國專業皮膚學級護膚品龍頭皮爾法伯，市占率從 2011 年的 27.9% 跌至 2020 年的 12.0%，現排名第三。

兩大海外龍頭份額下降的原因部分源于本土強丟對手搶占，本土龍頭貝泰妮份額由 2011 年 1.1%升至 2020 年 22.5%，是皮膚學級護膚品行業中份額提升最明顯的公司，現已排名第二，距離歐萊雅僅 4.1pct。上海家化份 額亦由 2010 年 0.7%升至 2019 年 6.0%。

品牌上看，雖然第一梯隊仍主要是國外品牌數量占優，但薇諾娜作為國貨崛起代表，市占率由 2011 年 1.1% 增至 2020 年 22.5%，一路高歌猛進，實現對國外大牌的彎道超車，已成為細分品類龍頭。國外大牌中，過去長 期擔當龍頭的歐萊雅旗下薇姿份額下滑顯著，已經跌出前七排名，歐萊雅旗下另外兩個品牌理膚泉份額穩定在 11% ~ 13%，排名第二；Pierre Fabre 集團核心品牌雅漾曾反超薇姿其份額亦持續下降，2019 年被薇諾娜實現反 超，目前份額 12%，排名第三。修麗可由 2016 年 1.3%增至 2020 年 6.9%，排名第五。

從渠道上看，功能性護膚品以線上為主要渠道。據用戶說數據， “藥妝”熱議用戶提及渠道類型中電商占比 63%，其后為海淘代購、CS 和百貨商超，藥店占比最少。就線下而言，相比于化妝品普通用戶，“藥妝”用戶更 傾向于通過更專業的藥店及 CS 渠道購買，且以屈臣氏、萬寧、莎莎等大型連鎖 CS 為絕對主體。（報告來源：未來智庫）

三、拯救敏感肌心智已立，差異化、專業化突出

（一）深耕舒敏，核心品牌薇諾娜已成細分市場龍頭

1、集中資源打造薇諾娜，圍繞功能性肌膚拓展全品類

公司以“聚焦主品牌、拓展子品牌”作為核心戰略。公司從創立之初專注于敏感肌護膚產品研發，經過數 年發展，已經擁有以“薇諾娜”為核心的品牌矩陣。其中，核心品牌“薇諾娜”專注于敏感肌護理與修飾，品 牌旗下產品線齊全，涵蓋護膚品、彩妝與醫療器械；除此之外，公司還擁有“Winona Baby”、“Beauty Answers”、 “痘痘康”、“資潤”等子品牌，定位不同消費群體，涵蓋舒敏、美白、祛斑、抗衰、防曬等多個領域。

薇諾娜成立至今為公司收入業績主要來源，根據招股說明書，薇諾娜品牌收入占公司主營業務收入 99%以 上，2018、2019 年分別同增 56.6%、56.5%至 12.18 億元、19.22 億元，20H1 收入 9.28 億元。其他品牌合計收入 2019 年超 1200 萬元，目前 WINONA Baby 擁有品牌天貓旗艦店。

“薇諾娜”始創于 2008 年，品牌定位重點針對敏感性肌膚，應用純天然植物活性成分提供溫和專業的皮膚 護理產品，其產品包裝采用簡潔紅白風格，營銷上以“拯救敏感肌”為主題，突出其醫學背景和功效型護膚定 位。薇諾娜官方網站顯示，根據產品功效和成分，品牌包括“舒敏保濕系列”、“極潤保濕系列”、“柔潤保濕系 列”、“舒緩控油系列”、“美白保濕系列”等 12 個護膚系列，品類豐富，覆蓋膏霜水乳、面膜、精華、凍干粉、 噴霧等。

舒敏保濕系列為薇諾娜核心系列，專注于舒緩肌膚敏感問題，對標薇姿、理膚泉、雅漾等國際大牌，其中 舒敏保濕特護霜為核心單品，在天貓旗艦店中位居銷量第一。根據公司招股說明書，2017~2020H1 年舒敏保濕 系列產品收入占公司主營業務收入比例 32%~39%，舒敏保濕特護霜單品收入占公司主營業務收入 13%~18%， 明星產品頭部地位突出。2021 年舒敏保濕特護霜單品占薇諾娜淘寶旗艦店的銷售額占比約在 20%左右，11 月占 比 33%是由于雙十一期間舒敏特護霜促銷幅度大，將前、后月的消費吸引至 11 月。

通過集中資源打造核心單品舒敏保濕特護霜，公司在消費者中樹立了專業的、高品質的產品形象，增強功 效護膚品的品牌定位聯想，為后續拓展防曬、面膜等產品打下鋪墊。此外，薇諾娜還推出了男士舒爽修護系列， 產品包括潔面乳、保濕水、乳液和面膜，覆蓋男士護膚全過程，切入當下高速增長的男士專業護膚藍海市場。

2、差異化競爭贏得溢價，單品裂變多系列形成

薇諾娜采用溫和配方及天然植物活性成分，不添加色素、香料、致敏防腐劑等，盡量降低不必要原料對產 品安全性的影響，加以深厚的多學科專業技術作為保障，并經過符合歐盟和美國 GMPC 標準加工生產，精準 命中敏感肌人群消費訴求，數年間快速成為國內廣大敏感肌青睞品牌，2019 年被行業權威雜志《化妝品報》評 為“敏感肌護理品類第一名”。

雖然國內外其他針對敏感肌知名品牌都不同程度強調天然成分，比如薇姿、理膚泉、雅漾強調“天然美容 泉水”概念，以及積雪草提取物等相對普遍采用的植物活性成分，而薇諾娜差異化則體現在本地特色植物原料開發。公司立足于云南本地極其豐富的植物資源優勢，采用獨特萃取科技，篩選青刺果、馬齒莧、滇山茶等既 具特色又具相應功效的植物，提取分離有效成分，進行產業化并應用于核心產品中，進行差異化競爭。

公司核心單品薇諾娜舒敏保濕特護的主要對標產品包括國外大牌薇姿 89 精華、理膚泉 B5 修復面霜、國貨 玉澤皮膚屏障修護保濕霜、至本特安修護密集精華等。各家產品所依托的成分和功效賣點有差異，如薇姿 89 精 華專注緊急修復；理膚泉 B5 修復面霜以積雪草苷和泛醇為主要賣點，針對疤痕肌膚修復；玉澤依靠“PBS 植 物仿生皮脂技術”和皮膚屏障組分相似的成分，主打屏障修復和強縮水；至本優勢在于其抗炎專利成分 Polycalm TM 以及“人工外泌體”促滲技術。薇諾娜舒敏保濕特護霜主要依托植物活性提取技術，以青刺果油、馬齒莧、 滇山茶等差異化植物成分為賣點，更強調舒敏抗炎。

整體來看，薇諾娜舒敏保濕系列定價處于國內外同類產品中較高位置，尤其是核心單品舒敏保濕特護霜天 貓旗艦店定價超過 5 元/ml，高于大多數對標產品，僅次于行業龍頭薇姿。可以說薇諾娜在敏感肌護理單品的定 價上與國內外對標品牌相仿，甚至占領更高的溢價。但品牌其他系列產品如防曬乳、美白精華、緊致眼霜等的 定價則相對保守，大多低于對標國際大牌，起到引流和促進連帶的作用。

公司持續研發新品，品牌對舒敏面霜依賴性逐漸降低。除了核心單品舒敏保濕特護霜，公司也積極拓展“防 曬”、“美白”、“抗衰”等功效型品類，陸續推出“保濕絲滑面貼膜”、“凍干面膜”、“清透防曬乳”等爆款單品， 以降低對舒敏面霜的依賴性，挖掘品牌內成長第二曲線。

2021 年以來，防曬系列與面膜系列已經成為推動銷售額增長的重要力量。從薇諾娜天貓旗艦店的銷售數據 可以看出，防曬系列和面膜系列在 2021 年逐漸開始放量，防曬產品在春夏銷售旺季貢獻銷售額占比在 20%左右， 雙十一前后，面膜系列銷量增長迅速，10 月/11 月/12 月的銷售額分別為 1.8 億/5.8 億/1.9 億，占比分別為 60%/30%/69%，品牌對面霜類產品（主要是舒敏保濕特護霜）的依賴性逐漸降低，有持續打造新款爆品的能力。

通過聚焦品牌核心系列“舒敏”系列，并且持續拓展其他功效性品類，薇諾娜已經成為皮膚學級護膚品領 域市占率最高的品牌，在美妝的大品類中，薇諾娜的市占率同樣提升迅速。2020 年雙十一薇諾娜銷售額額 6.9 億，2021 年銷售額 10.9 億元，排名從美妝類目第 9 上升到第 6。

3、培育副線品牌，多賽道齊發力

公司產品定位清晰，穩步發展主打品牌薇諾娜，深耕功效護膚品市場，同時，公司圍繞核心品牌不斷衍生， 積極拓展多層次銷售市場，塑造了專注于專業嬰幼兒護理的“Winona Baby”、專注于高端皮膚修護的“Beauty Answers”、專注于干燥性皮膚護理的“資潤”等多個副線品牌，以滿足不同年齡與護膚需求的消費者。

公司推出專業嬰幼兒護理品牌“Winona Baby”，正式進軍嬰幼兒護膚這一藍海市場。“Winona Baby”品牌 已經建立了全產品線：專業線系列適用于對兒童“干、癢、紅”等癥狀進行針對性護理；嬰幼兒線系列適用于 0 ~ 2 歲人群，代表產品包括倍護高保濕霜、洗發沐浴泡等；兒童先適用于 2 ~ 12 歲人群，代表產品為倍潤防護 沐浴乳、倍潤防護洗發露等。產品核心成分為青刺果、馬齒莧、牛油果等植物精華，具有自主修復皮膚屏障、 增強肌膚耐受性、促進膠原蛋白形成等效果。

“Winona Baby”切入的嬰幼兒護膚品市場在中國是一片藍海市場，近年來發展迅速且競爭格局較為分散。 2011 年至今，中國嬰幼兒市場規模從 86 億元增長至 284 億元，CAGR 達 14%，而且市場競爭格局較為分散，市 占率第一的品牌強生也僅占有5.8%的市場份額，其余品牌市占率均小于 5%，市場 CR4位17%。未來“Winona Baby” 有望憑借薇諾娜在功效護膚品領域的品牌影響力和強大的研發團隊，切入對產品安全性要求更高的嬰幼兒護膚 品市場，奪取一定的市占率。

公司推出專業精準修復品牌“Beauty Answers”，定位高端需求。“Beauty Answers”由公司攜手國家教育部 創新團隊先導研發，針對 12 種國人常見皮膚問題的發生原因、治療、護理機理進行深入研究，在上千種植物中 篩選活性單體，可用于滿足不同醫美項目階段中的護膚需求，也可作為進階日常護理產品使用。目前，“Beauty Answers”一共推出了修復精華液、修護噴霧、修復面膜等 3 款產品，主要成分均為藍銅勝肽，能將修護成分及 微量元素運送至皮膚問題區域，進行根源修護，同時促進膠原蛋白合成，目前三款產品主要在專業醫美渠道投 放銷售。

（二）電商自營占據最大比例，線上線下分銷快速發展

公司堅持線上線下渠道相互滲透，協同發展的銷售渠道策略。在線上渠道，公司通過持續優化以天貓、京 東薇諾娜旗艦店為代表的公域流量，投放和運營以薇諾娜專柜服務平臺為代表的私域流量，并且在微信小程序 等平臺融合公域與私域流量，實現線上渠道銷售收入快速增長，目前線上渠道已經占據營收絕對主體。在線下 渠道端，公司通過鋪設連鎖藥店等專業渠道，不斷增強品牌功效護膚品的專業定位，聚焦敏感性肌膚護理，精 準定位潛在消費群體，截至 2020 年末，公司產品已覆蓋全國逾萬所連鎖藥店渠道。

公司成立之初便選擇線上作為品牌/產品展示、營銷曝光、消費數據積累、客群畫像分析以及銷售落地的重 點渠道，2011 年開設薇諾娜天貓旗艦店，2012 年成立電商事業部，2015 年起自建電商團隊運營，伴隨化妝品 國潮流量啟動，電商加速增長，與線下差距越來越大。2017~2020 年公司線上收入由 4.88 億元增至 21.72 億元， CAGR 達 64.5%，同期線下收入 CAGR 為 14.6%，2021H1 線下同比增長高是由于公司與 2020 年與專業藥妝品 線下渠道屈臣氏、H.E.A.T 等公司達成合作關系。線上收入占比從 2017 年的 62.1%增至 2020 年的 82.9%，占據 絕對主體，2021H1 線上收入 11 億元，占比 78.5%。

1、線下：先發優勢鋪設線下專業渠道，功能化妝品定位不斷強化

在線下渠道中，公司以分銷為主，分為商業公司模式、直供客戶模式和區域經銷商模式三種經營模式，涉 及醫藥行業經銷商業公司、連鎖藥店、診所以及其他區域經銷商等。商業公司模式下，公司合作客戶主要包括 九州通、國藥控股、柳藥股份、華東醫藥、華潤醫藥。商業公司直接對接終端網點，公司會評估部分銷售情況 較好終端網點，派駐 BA 協助終端網點銷售，提高服務水平，提高消費者體驗感，便于精準營銷和促進轉化。 直供客戶模式下，公司直接對接終端連鎖藥店、診所等客戶，以買斷式銷售為主，部分直供客戶采用代銷方式。 公司直供主要客戶包括健之佳、老百姓大藥房、一心堂等醫藥連鎖零售企業。

公司線下分銷收入以商業公司和直供客戶為主。商業公司收入穩健增長，2019 年同增 18.6%至 2.07 億元， 占比 45.9%。直供客戶為線下重點拓展領域，2017~2019 年收入 CAGR 達 48.1%，占比升至 44.6%，已接近商業 公司模式。區域經銷商和自營收入和占比均持續下降。

公司較早布局線下專業渠道，建立起龐大的線下銷售網絡，強化專業背書。線下銷售主要通過商業公司、 直供客戶以及區域經銷商對外銷售，公司早在 2013 年~2015 年就通過主動拜訪等放書，陸續與一心堂、國藥控 股、華東醫藥、老百姓大藥房等公司達成合作關系，建立起線下龐大的專業銷售渠道，強化功效護膚品的專業 定位。2020 年，公司又與專業藥妝店品牌屈臣氏達成合作，截至 2020 年末，公司產品已覆蓋全國逾萬所連鎖 藥店渠道。

2、線上：持續優化公域流量，加大力度投放私域流量

公司線上銷售主要分為線上自營模式與線上分銷模式，其中線上自營包括天貓薇諾娜官方旗艦店、京東薇 諾娜官方旗艦店、薇諾娜官網商城、小紅書旗艦店以及線下門店引流至微信端薇諾娜專柜服務平臺；線上分銷 包括天貓超市、淘系分銷、京東自營旗艦店、唯品會等。

整體看線上收入結構，各模式收入均高速增長，其中線上自營為主體，占比超 70%，收入由 2017 年 3.63 億元增至 2020 年 16.58 億元，CAGR 為 65.9%；線上經銷、代銷收入由 2017 年 1.03 億元增至 2020 年 5.14 億元， CAGR 為 60.0%

在線上自營模式下，公司主要通過自主運營的方式直接獲取流量，主要流量來源可以細分為公域流量和私 域流量。公域流量以天貓、京東等網上商城和微信小程序為主，以付費、投放文章、線上直播等方式引流；私 域流量以薇諾娜專柜服務平臺為主，主要通過公司派駐在終端銷售網點的促銷人員引導顧客專柜服務平臺，將線下流量引流到線上自營店鋪；此外公司還利用微信小程序等平臺結合公域與私域流量，在或通過建立微信群進行會員維護，促進老客戶留存復購。

從零售指標看，公司布局私域流量成效顯著，薇諾娜專柜服務平臺的客單價和復購率都明顯高于其他自營 店鋪，2019 年客單價近 1830 元，復購率 52.5%，明顯高于天貓、京東、官網商城等公寓流量池顧客，主要是由 于門店客戶多擁有試用經驗或得到過銷售人員皮膚管理咨詢服務，對產品屬性更熟悉，且經過銷售人員的推廣 和客戶維護，高粘性的老客比例居多，新客線下體驗亦更完善，微信端社交屬性強，因此復購率較高。

在私域流量布局方面，公司同時還在抖音等直播平臺建立品牌自播室，降低營銷成本。根據中國經營報的 調查，頭部主播的費用通常由坑位費 抽成組成，此前李佳琦的一份報價顯示，美妝口紅生活類坑位費 8 萬~10 萬元，抽成為 30%左右，可以看到的是，通過頭部主播進行直播帶貨的方式成本較高。因此，公司開始通過自 播的形式帶貨，以降低營銷成本，2021 年雙十一期間，薇諾娜品牌抖音自播銷售額突破 9 千萬，產品均價也達 275 元左右，從關聯視頻和直播數量也可以看出，公司正著力發展自播營銷渠道，2021 下半年來視頻和直播總 數有明顯的提升，若未來公司在品牌自播室取得的銷售額可以持續增長，預計能夠有效降低營銷成本。

（三）新媒體營銷高效，突出年輕化與專業化

1、加大營銷投入，重心轉向站外新媒體、新流量

作為乘電商流量和新媒體東風成長的國貨龍頭之一，公司多年實戰打磨出一支市場嗅覺靈敏、運營效率高、 決策靈活的營銷團隊，擅長結合產品特性進行站內站外多元化引流和轉化，瞄準目標人群進行精準投放。

從營銷投放規模看，2017 年來公司銷售費用率在國內可比公司中處于較高水平，而銷售費用主體為渠道及 廣告宣傳費，由 2017 年 1.37 億元增至 2020 年 8.12 億元，占比從 42%提升至 73%，2021H1 為 4.71 億元，占銷 售費用比例高達 74%，反映公司持續加大營銷投入力度。

再細拆渠道及廣告宣傳費，主要包括線上推廣費和形象宣傳及渠道推廣費，前者為傳統電商平臺流量采買、 服務費傭金和社媒、KOL、直播等內容營銷、品牌廣告投放等站外營銷支出，后者為明星代言、冠名贊助、實 體視覺廣告、線下網點促銷活動相關物料支出等。公司渠道及廣告宣傳費增長迅速，由 2017 年 1.4 億增長至 2020 年 8.1 億元，2021H1 同比增長 46.4%至 4.7 億元。

從近年來渠道及廣告宣傳費結構可以看出，公司站外流量投放和品牌形象宣傳投放力度持續增加，堅持以 線下渠道為基礎，以線上渠道為主導的銷售模式。新媒體營銷費用由 2017 年 628 萬增至 2019 年 6880 萬，占渠 道及廣告宣傳費比例由 4.6%增至 14.1%；形象宣傳推廣費由 2017 年 1476 萬增至 2019 年 8380 萬，占比由 10.8% 增至 17.2%。線下終端促銷費占比持續下降，傳統平臺推廣服務費隨銷售規模增長而增長，占比較為波動。整 體上，隨著站內流量紅利趨弱，公司靈活將營銷重心向站外新媒體、新流量轉移，并通過流量明星代言、視覺 廣告等，需求尋求新的用戶流量突破口。

2、全渠道營銷，突出年輕化與專業化

專業化和年輕化是公司營銷的突出特點，年輕群體不盲目追求國際大牌，更加重視產品品質，優質新品牌 和產品能夠在年輕群體中迅速種草，同時也更重視結合自身肌膚特性進行針對性護理，契合公司品牌特性。據 天貓官方數據，薇諾娜消費人群以年輕都市女性和學生為主，品牌會員超過 60%為 90 后。

因此公司結合功效性護膚品的賣點，營銷重點圍繞專業敏感肌護理，在站外流量投放中傾向于年輕人偏好 的微博、微信、小紅書、抖音、知乎等垂直領域內容平臺、社交平臺，綜合運用具有公信力的 KOL 種草、皮 膚科專家科普、短視頻投放、線上直播、素人筆記等方式，密集輸出專業護膚知識，尤其強化敏感肌護膚意識。 通過持續專業化的產品教育沉淀，既直接觸達對護膚專業性、安全性要求較高的目標人群，又不斷強化薇諾娜 敏感肌護理的產品心智，樹立專業的品牌形象，推動用戶基于品牌口碑自發種草推薦。

背靠皮膚科專家和成分黨 KOL，薇諾娜充分發揮醫學背書優勢，不斷強化專業性定位。公司與“皮膚科醫 生天團”合作，通過多渠道為敏感肌人群提供專業、精準護膚建議，例如在微博定期舉行皮膚科專家在線答疑 活動和直播義診活動，鞏固敏感肌護理領域專業性地位，皮膚科醫生還會結合臨床中豐富經驗，用淺顯易懂的 語言傳播薇諾娜產品特色成分與功效，完成專業醫學知識的內容共創。

在抖音、微博、小紅書等社交平臺，薇諾娜的粉絲數都位于同行業前列，截至 1 月 26 日，粉絲數量分別為 120.1/153.9/14.7 萬。薇諾娜憑借差異化天然植物成分特色，亦愈加受到成分黨 KOL 關注，討論熱度高。B 站搜 索薇諾娜以成分黨 KOL 內容為主；微博關于薇諾娜特護霜討論超過 30 萬條，閱讀量超過 1.3 億；知乎相關討 論也超過三千條。

公司注重與各大平臺成分黨 KOL 合作，以線上直播、短視頻等形式密集輸出專業護膚知識，轉遞正確的 護膚理念，提高客戶的護膚意識。成分黨 KOL 指具備一定專業能力或從業經歷，注重深扒產品成分和功效，并 向消費者分享觀點和購買決策的更具專業色彩的 KOL。成分黨 KOL 廣泛滲透于小紅書、知乎等社交內容平臺， 相比專家醫生和一般 KOL，在專業性和傳播性更加綜合，粉絲跟隨購買和粘性通常更強。

粉絲營銷強化年輕化效果，公司選擇與品牌形象契合的流量偶像為品牌代言。公司 2019 年官宣品牌大使羅 云熙，2020 年官宣吳宣儀為全新薇諾娜乳液面霜代言人，2021 年上市同日官宣品牌代言人舒淇，通過聘請個人 形象與品牌定位高度契合的明星進行品牌代言，培養與消費者溝通的焦點人物，實現品牌宣傳與產品銷售相結 合的雙向互動。

公司又在跨界 IP 合作領域大膽探索，在專業性上再強化娛樂性和產品顏值，結合大促放大聲量，激發年輕 群體購買熱情。公司牽手中國郵政，推出薇諾娜×中國郵政 ICON 聯名款 618 限量定制禮盒，利用中國郵政“專 業、守護、貼心”形象強化薇諾娜“守護敏感肌膚”的品牌聯想，突出“國貨之光×運輸之光”營銷主題。2020 年 10 月底攜手迪士尼，于李佳琦雙十一直播間推出魔法米奇燃夢精華禮盒和魔法米奇柔潤保濕霜等系列產品，在雙十一期間大賣十萬支。

（四）管理層藥企研發背景深厚，鑄就差異化技術優勢

1、管理層知名藥企研發背景深厚，研發費率高于國內傳統化妝品龍頭

薇諾娜誕生于滇虹藥業皮膚學級護膚品項目，時任滇虹藥業董事長、現任公司董事長郭振宇負責孵化，得 益于此，公司管理團隊具備深厚醫藥研發背景，重視產品研發和核心技術壁壘，為品牌提供強大的專業性背書。

公司堅持自主研發，自 2015 年起被認定為高新技術企業，高管層研發環節經驗豐富，已建立高效完善的研 發創新體系，并通過制定《專利與研發成果獎勵制度》等創新制度，調動科研人員科技創新、改進技術工藝積 極性。2017 年公司與昆明醫科大學、中國科學院昆明植物研究所共同組成國家教育部創新團隊，2019 年公司云 南省人力資源和社會保障廳批準為省級博士后科研工作站，公司工業設計體系入選“云南省工業設計中心”，名 列云南省產業發展“雙百”工程重點培育企業名單。

從研發投入看，2017~2020 年公司研發費用由 2891.8 萬元增至 6344.1 萬元，2020 年研發費用同增 17.2%， 主要包括研發人員薪酬、研發物料、委外研發檢測費用等，研發費用率 2.4% ~ 3.7%，屬于同行業較高水平。

橫向對比看，公司研發投入規模與珀萊雅、丸美股份相當，低于上海家化，但研發費用率高于上述國內傳 統化妝品龍頭，2017~2020 年珀萊雅、上海家化研發費用率低于 2.5%。與國際龍頭歐萊雅相比，收入大幅差距 導致研發費用規模相差巨大，但研發費用率整體較為一致。

從研發人員薪資來看，公司總體處于較高水平，研發人員平均薪資在 20~28 萬，超過珀萊雅和丸美股份， 低于上海家化。2018 年公司研發人員平均薪資較高是由于當年多個研發項目結項，導致研發人員工資、獎金增 加所致，2020 年公司研發人員平均薪資同增 30%至 25.8 萬。

2、技術壁壘深厚，化妝品監管趨嚴環境下長期利好龍頭發展

從技術儲備看，截至 2020 年，公司自主研發已取得境內有效專利 50 項，包括 15 項發明專利、17 項實用 新型專利、18 項外觀設計專利。薇諾娜以敏感肌護理和天然植物成分為特色，公司在該領域持續研發積累，目 前已在植物基礎研究、現代配方技術等方面處于國內領先地位，尤其是在利用高原特色植物提取物有效成分制 備、生產敏感肌膚護理產品方面具有更深的技術壁壘。

公司圍繞該領域掌握 11 項核心技術，包括馬齒莧、青刺果、滇重樓提取物等多種植物提取物產業化制備辦 法、無添加防腐、透皮吸收、乳膏制備技術、產品評價測試技術等。2017 年以來，公司應用核心技術實現銷售 收入占主營業務收入比例均在 95%以上，技術轉化率高，科技賦能顯著。

2021 年，國家藥監局和市場監管總局出臺多部針對化妝品行業的法律法規，細化監管條例，在新原料注冊、 禁用原料目錄、功效宣稱評價、安全評估、生產經營監督等方面都建立起了明確規范。在監管趨嚴的背景下， 短期來看化妝品生產企業可能受到影響，比如 2021 年 4 月出臺的《化妝品功效宣稱評價規范》，對產品宣傳中 的功效做出了詳細的分類并且在此基礎上對人體功效實驗、消費者使用測試、實驗室試驗、文獻資料或研究數 據等方面做出嚴格要求，比如宣傳“祛斑美白”類的化妝品必須有人體工效評價試驗作為數據支撐。第三方監 測機構需求大量增加下，對中小品牌產品上新速度會造成較大影響，從而加速出清。而公司規模較大，檢測優 先級較高，合作關系穩定，長期來看，監管趨嚴一定會利好擁有核心技術的龍頭企業，加速尾部企業出清。

四、盈利預測與投資分析

公司作為近年來快速崛起的本土功效性化妝品品牌龍頭企業之一，以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應用 純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，樹立針對敏感性肌膚產品的行業標桿。公司卡位高功 效護膚品風口，憑借線上新媒體營銷流量崛起，線上銷售高速增長，并持續推進線上線下融合。營收的增長一 方面來自于主品牌薇諾娜持續的內生增長，公司從舒敏霜到防曬、面膜等進一步驗證了產品裂變新品推廣的能 力，公司計劃在舒敏的基礎上繼續向進階及美白等功效延伸同時多渠道自營能力突出，多點開花，行業滲透率 仍在提升的大背景下單品牌仍有發力空間。而副線來看 Winona Baby 定位嬰幼兒市場，與主品牌定位存在協同 作用，線上銷售增速初現，后續預計將進一步展現。2022 年公司預計還將推出抗衰品牌，基礎研究實力突出下， 有望打造本土抗衰領先品牌。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站