導(dǎo)讀（報告出品方/作者：天風(fēng)證券，孫海洋）1.南山智尚：毛紡領(lǐng)軍企業(yè)，布局新材料打開成長空間1.1.主營精紡呢絨與正裝職業(yè)裝，一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著南山智尚成立于....

（報告出品方/作者：天風(fēng)證券，孫海洋）

1. 南山智尚：毛紡領(lǐng)軍企業(yè)，布局新材料打開成長空間

1.1. 主營精紡呢絨與正裝職業(yè)裝，一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著

南山智尚成立于 2007 年，主營精紡呢絨與正裝職業(yè)裝的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)及銷售，擁有 完善的毛紡織服飾產(chǎn)業(yè)鏈，擁有集面料研發(fā)、毛條加工、染色、紡紗、織造、后整理于一 體的精紡呢絨業(yè)務(wù)體系，以及集成衣研發(fā)、設(shè)計、制造、品牌運營于一體的服裝業(yè)務(wù)體系。

公司為國內(nèi)精紡呢絨、正裝職業(yè)裝領(lǐng)軍企業(yè)，“南山”牌精紡呢絨、“締爾瑪”牌職業(yè)裝先 后被國家工商總局認(rèn)定為中國馳名商標(biāo)，截至 2020 年年底，公司精紡呢絨產(chǎn)能 1600 萬米 /年，排名全國第二，且從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上細(xì)分為純毛高支系列產(chǎn)品。公司為精梳毛機織物單項 冠軍示范企業(yè)，“締爾瑪”牌職業(yè)裝先后獲評“中國職業(yè)裝十大頂級品牌”、“中國服裝成 長品牌”，截至 2020 年底，公司正裝職業(yè)裝產(chǎn)能 135 萬套/年，襯衣產(chǎn)能 45 萬件/年，是 國內(nèi)最大的職業(yè)裝生產(chǎn)基地之一。

公司憑借自身的科技實力與市場影響力，多次參與制定了紡織領(lǐng)域國家及行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。 截至 2020 年 6 月，公司已形成專利 74 項，其中發(fā)明專利 25 項。

定位高端面料市場，毛精紡、高級服裝定制，切入新材料市場，智能化制造：

1）初創(chuàng)期（2010-2016 年）：公司自成立以來一直致力于精紡呢絨、服裝的研發(fā)、設(shè)計、 生產(chǎn)與銷售。2010 年菲拉特（北京）貿(mào)易有限公司成立，負(fù)責(zé)高端面料的銷售；2011 年 締爾瑪服飾成立，負(fù)責(zé)職業(yè)裝的生產(chǎn)和銷售；2016 年，北京南山電子商務(wù)有限公司成立， 開拓線上渠道。

2）發(fā)展期（2017-2019 年）：2018 年，與日本自重堂共同出資設(shè)立南山自重堂，打造高 品質(zhì)且專業(yè)化的工裝服飾用品，繼續(xù)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，根據(jù)客戶行業(yè)、工作場景、功能性需 求的不同，在為客戶提供專業(yè)與完整的解決方案的同時、不斷提高公司盈利水平。

3）高端市場拓展期（2020-至今）：2021 年公司投資 1.28 億元切入高新技術(shù)纖維領(lǐng)域， 公司預(yù)計 2022 年上半年年產(chǎn) 600 噸超高分子量聚乙烯新材料項目可投產(chǎn)。未來：①精紡 呢絨方面，公司未來將持續(xù)深度挖掘羊毛精紡呢絨細(xì)分領(lǐng)域，加大產(chǎn)品研發(fā)、花型研發(fā)能力，實現(xiàn)進(jìn)口替代；②服裝定制業(yè)務(wù)方面，公司將把握行業(yè)發(fā)展機遇，抓住團購定制職業(yè) 裝行業(yè)進(jìn)入景氣向上周期，大力培育品牌。全力打造具有科技支撐、品質(zhì)保障的高級定制 模式，成為“國際高端時尚服裝定制領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)”。

1.2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，核心高管經(jīng)驗豐富、向心力強

實控人為南山村委會，南山集團持股 67.5%。公司實際控制人為南山村委會（龍口市東江 街道南山村村民委員會）與南山集團董事長兼總經(jīng)理宋建波，通過南山集團持股南山智尚 67.5%，煙臺盛坤（管理層及核心人員持股平臺）、煙臺南晟（員工持股平臺）分別持股 3.75%。

管理團隊穩(wěn)定，核心高管紡織行業(yè)經(jīng)驗豐富。趙亮曾任南山紡織董事長兼總經(jīng)理，劉剛中 曾任山東南山紡織服飾有限公司精紡公司產(chǎn)品設(shè)計師、設(shè)計室主任、研發(fā)中心主任、精紡 事業(yè)部副總經(jīng)理，曹貽儒曾任南山紡織染整廠廠長、精紡事業(yè)部總經(jīng)理。公司核心高管均 具有豐富的紡織行業(yè)與管理崗位經(jīng)驗；且均曾擔(dān)任南山紡織高管，管理團隊齊心協(xié)力、向 心力強。

上市前即實施股權(quán)激勵計劃，充分調(diào)動員工積極性。2017 年 3 月，經(jīng)南山集團審議，為 穩(wěn)定核心人才隊伍，煙臺南晟、煙臺盛坤合計受讓公司股權(quán) 10%。公司部分員工通過投資 煙臺南晟、煙臺盛坤，間接取得部分公司股權(quán)。公司于 2017 年一次性計入管理費用 525.42 萬元，于 2017 年實施完畢。南山智尚實施股權(quán)激勵以穩(wěn)定核心人才隊伍，建立鼓勵創(chuàng)新 的激勵機制以調(diào)動基層員工創(chuàng)新積極性，薪酬激勵、加大培訓(xùn)投入以培養(yǎng)創(chuàng)新人才。

2016-2019 年公司營收由 15.59 億元增長至 17.71 億元；受疫情影響，2020 年公司營收 同減 23.3%至 13.58 億元；公司 21Q1-3 營收 10.19 億元同增 2.1%，新投資超高分子聚 乙烯項目將成為公司打造的下一個增長點，實現(xiàn)多元化發(fā)展。

分品類看，精紡呢絨、服裝類為主，2021Q1-3 精紡呢絨占比提升顯著。2016-2019 年公 司精紡呢絨收入從 7.13 億增長至 8.74 億元，隨著服裝市場年輕化、多樣化、定制化對精 紡呢絨市場的影響逐步顯現(xiàn)，精紡呢絨多品種、小批量的產(chǎn)品需求逐步增加。

2018 年公司中標(biāo)建設(shè)銀行等客戶的職業(yè)裝采購訂單，且產(chǎn)品售價繼續(xù)維持上漲趨勢，銷量 售價雙重驅(qū)動服裝業(yè)務(wù)收入同增 20.59%，2019 年公司繼續(xù)提高西裝產(chǎn)品定價、減少低價訂 單的承接。2020 年精紡呢絨營收 6.18 億元（占比 45.5%），服裝類營收 7.14 億元（占比 52.6%）。

分地區(qū)看，國內(nèi)貢獻(xiàn)主要收入。2020 年國內(nèi)營收 10.57 億元（占總營收比例 77.85%）， 2016-2021H1 公司在國內(nèi)營收占比由 56%增長至 84%，且為逐年穩(wěn)增；2020 年國外營收 3.01 億元。

疫情好轉(zhuǎn) 進(jìn)口面料替代加速 國內(nèi)需求穩(wěn)定 新產(chǎn)品訂單持續(xù)釋放，預(yù)計 2021 年歸母凈 利 1.32-1.6 億元，同增 50.84%-82.84%。疊加 2016-2019 年公司歸母凈利由 0.83 億元增 長至 1.22 億元；受疫情影響，2020 年歸母凈利同減 28.1%至 0.88 億元；得益于毛利率增 長及財務(wù)費用減少，2021Q1-3 歸母凈利同增 25.2%至 0.96 億元。

1 月公司發(fā)布業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計 2021 年歸母凈利 1.32-1.6 億元，同增 50.84%-82.84%， 主要系 1）疫情影響減弱，公司經(jīng)營情況良好，生產(chǎn)有序開展；2）隨著國外疫情的持續(xù)， 歐洲地區(qū)尤其是意大利高端面料企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)受阻，公司緊抓機遇，加快發(fā)展進(jìn)口面料替 代業(yè)務(wù)，同時國內(nèi)高端面料的穩(wěn)定需求也為相關(guān)業(yè)務(wù)的增長提供了廣闊的市場空間；3） 公司推出了以 OPTIM 全羊毛防水面料為代表的一系列功能性面料，實現(xiàn)羊毛面料服用性能 的突破創(chuàng)新，訂單持續(xù)釋放對公司業(yè)績增長提供了助力。

高附加值訂單占比提升&原材料羊毛價格向上，公司盈利能力顯著提升。2016-2020 年公 司毛利率波動較小，相對穩(wěn)定，2020 年-2021Q1-3 毛利率自 30.8%增長至 34.1%、歸母 凈利率自 6.5%增長至 9.4%，主要系原材料羊毛進(jìn)入上漲周期、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

分品類看，精紡呢絨業(yè)務(wù)毛利率有顯著提升，2021Q1-3 毛利率首超服裝類。2016-2019 年公司精紡呢絨和服裝類業(yè)務(wù)毛利率保持相對穩(wěn)定，分別在 30-34%、25-31%波動，2021H1 得益于羊毛價格上漲及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，公司精紡呢絨業(yè)務(wù)毛利率同增 8pct。

分地區(qū)看，國內(nèi)銷售毛利率顯著高于國外。2020 年國內(nèi)銷售毛利率 35.1%、國外銷售毛 利率 15.5%。

費控能力相對穩(wěn)定。2016-2019 年公司銷售、管理費用率呈波動下降趨勢，研發(fā)費用率相 對保持穩(wěn)定，財務(wù)費用率小幅增長。2020-2021Q1-3公司財務(wù)費用率由1.8%下降至0.1%， 主要系 2021Q1-3 利息支出與手續(xù)費大幅下降，而作為財務(wù)費用減項的利息收入和匯兌收 益有較大增長。

存貨管理健康有序，營運能力穩(wěn)定。2018-2020 年公司存貨規(guī)模自 7.29 億元減少至 5.31 億元，2018-2020 年存貨周轉(zhuǎn)率自 1.92 減少至 1.60。21Q1-Q3 公司存貨規(guī)模為 5.55 億元，為減輕存貨帶來的風(fēng)險、公司始終堅持訂單式生產(chǎn)方式。未來公司將繼續(xù)優(yōu)化 訂單結(jié)構(gòu)，以公司特色產(chǎn)品和利潤附加值較高訂單為主要排產(chǎn)目標(biāo)。（報告來源：未來智庫）

2. 精紡呢絨：產(chǎn)業(yè)鏈加速向中國轉(zhuǎn)移，南山把握中高端市場機遇

2.1. 毛紡憑天然、舒適屬性向多元、輕奢化發(fā)展，行業(yè)競爭兩極分化嚴(yán)重

毛紡工業(yè)是紡織工業(yè)中重要的組成部分，隨個性化與時尚化成為消費主流，毛紡織產(chǎn)品憑 借其天然、舒適等高品質(zhì)特性，逐漸向多元化、輕奢化發(fā)展，滿足消費者對中高檔產(chǎn)品需 求。

挖掘需求并調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，毛紡市場規(guī)模穩(wěn)步增長。毛紡織行業(yè)通過持續(xù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整， 深入挖掘消費升級帶來的內(nèi)需擴大，由出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)向國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的貫通，2016-2020 年中 國毛紡織行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增長，自 52.5 億元增長至 66.1 億元，發(fā)展穩(wěn)健。

疫后中國企業(yè)復(fù)蘇較快，毛紡產(chǎn)業(yè)鏈逐漸向中國轉(zhuǎn)移。2019 年以前，毛織物出口情況良好， 歷年來穩(wěn)中有升，毛紗線出口與毛針織服裝出口基本持平，毛機織服裝出口略有上升。2020 年受疫情影響，各類毛紡織產(chǎn)品出口量均有所下降，但針織類產(chǎn)品出口情況明顯好于機織 類產(chǎn)品。但由于中國具有完整的毛紡產(chǎn)業(yè)鏈，在國際市場有剛性需求，疫情又造成國際產(chǎn) 業(yè)鏈不暢通的情況下，中國毛紡織行業(yè)承接的訂單滿足了市場剛性需求。自 2020 年 5 月 以來，毛紡織產(chǎn)品出口量和出口額逐月上漲，快速恢復(fù)到疫前水平。

行業(yè)競爭兩極分化嚴(yán)重，優(yōu)秀企業(yè)市場競爭力較強。精紡呢絨行業(yè)，同時具有技術(shù)密集型、 資金密集型、勞動密集型的特點，這種特點決定了行業(yè)競爭兩極分化趨勢明顯，數(shù)量龐大 的中小企業(yè)在中低端產(chǎn)品領(lǐng)域競爭激烈，僅少數(shù)企業(yè)有能力進(jìn)入高端產(chǎn)品領(lǐng)域參與高水平 的綜合競爭。2000 年以來，我國精紡呢絨企業(yè)，加大了技術(shù)改造和技術(shù)開發(fā)的投入，積極 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品品質(zhì)有了較大提高，在結(jié)構(gòu)調(diào)整中，生產(chǎn)能力逐漸從一些大城市退出， 向靠近市場的沿海區(qū)域長江三角洲的江浙一帶，珠江三角洲的廣州以及山東等地集中，開 始出現(xiàn)帶有區(qū)域特色的產(chǎn)業(yè)集群。

南山智尚精紡呢絨業(yè)務(wù)盈利能力領(lǐng)先同行。在精紡呢絨行業(yè)中，如南山智尚、江蘇陽光、 如意集團為代表的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，定位在高端產(chǎn)品，在科技創(chuàng)新、品牌建設(shè)、管理水平、銷售 網(wǎng)絡(luò)等方面與其他企業(yè)拉開了較大的差距，南山智尚盈利能力更強發(fā)展勢頭更迅猛。

2.2. 深挖精紡呢絨細(xì)分市場，重視研發(fā)創(chuàng)新增強產(chǎn)品功能與科技屬性

2.2.1. 定位中高端市場，持續(xù)推出差異化、高附加值面料產(chǎn)品

精紡呢絨業(yè)務(wù)堅持差異化的品牌發(fā)展戰(zhàn)略，定位國內(nèi)外中高端市場。精紡呢絨業(yè)務(wù)主要產(chǎn) 品是以動物毛纖維及毛型纖維為原料進(jìn)行絨毛初級加工、毛條制造、毛紡紗、毛織造、毛 染整及毛制成品加工的毛紡產(chǎn)品，公司先后運營了“南山”“DinoFilarte”等精紡呢絨品牌， 產(chǎn)品豐富，已形成經(jīng)典全毛系列、極品毛絨絲系列、高支混紡系列、精品休閑系列、功能 性產(chǎn)品系列五大系列產(chǎn)品布局，并逐漸形成了大提花系列、半精梳拉毛系列、濃黑產(chǎn)品系 列、戶外運動系列等特色產(chǎn)品。

2019 年公司前 5 大客戶營收占比為 20%，其中呢絨面料前十大客戶占比為 38%，客戶包括 品牌客戶 PEERLESS CLOTHING、報喜鳥、大楊等以及銀行等招投標(biāo)客戶。

OPTIM 全羊毛防水面料實現(xiàn)功能性突破創(chuàng)新，為公司業(yè)績增長提供源動力。Optim 面料是 公司近年推出的功能性面料新產(chǎn)品，實現(xiàn)了羊毛面料服用性能突破，實現(xiàn)了防風(fēng)拒水的效 果，使得毛紡面料能夠應(yīng)用于運動服、沖鋒衣、休閑風(fēng)衣等服裝領(lǐng)域。目前公司是全球唯 一能夠生產(chǎn)制造 Optim 面料的高新技術(shù)企業(yè)，該面料的生產(chǎn)是基于從制條、紡紗、織造到 后整理全生產(chǎn)流程的工藝創(chuàng)新，公司擁有該產(chǎn)品的全套生產(chǎn)專利。

2.2.2. 一體化模式優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，未來將持續(xù)深挖加速進(jìn)口替代

專業(yè)研發(fā)，著眼高端科技。南山智尚的研發(fā)團隊主要分為面料研發(fā)中心，WDC 羊毛創(chuàng)新 中心，毛紡織研究院，職業(yè)裝研究院，職業(yè)裝研發(fā)中心。其中，羊毛創(chuàng)新中心(WDC)由國 際羊毛局和中國毛紡企業(yè)南山智尚科技聯(lián)合成立，已成功研發(fā)可機洗純羊毛襯衫面料，不 斷實現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新，成為國內(nèi)外羊毛紡織技術(shù)的研發(fā)與培訓(xùn)基地。截止 2020 年底，南山智 尚研發(fā)人員達(dá) 267 人，占總?cè)藛T數(shù)量的 5.01%。當(dāng)前正在進(jìn)行的職業(yè)裝 3D 數(shù)字化流程創(chuàng)新 項目，使用 3D 數(shù)字化科技來提高服裝設(shè)計，研發(fā)，工藝，流程，以及供應(yīng)鏈流程的效率 和質(zhì)量。

裝備實力領(lǐng)先奠定競爭基礎(chǔ)，快速反應(yīng)體系加碼智能制造。公司綜合裝備實力位居同行業(yè) 先進(jìn)水平，是領(lǐng)先的大型精紡緊密紡面料和現(xiàn)代化西服生產(chǎn)基地。公司從德國、意大利等 國引進(jìn)全套先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，組建了先進(jìn)的精紡呢絨和服裝生產(chǎn)線。引入意大利系列化產(chǎn)品 開發(fā)體系，建立標(biāo)準(zhǔn)化色彩和紗線管理模塊，通過對前沿流行趨勢研判和標(biāo)準(zhǔn)模塊靈活組合方式，為市場提供花色品類豐富，反應(yīng)快捷高效的交貨服務(wù)。

同時，公司通過資本市場募集資金投入到生產(chǎn)智能化升級項目，利用智能化、大數(shù)據(jù)支持 公司科技創(chuàng)新和定制模式創(chuàng)新，形成了“設(shè)計—客戶—設(shè)計”的一體化產(chǎn)品開發(fā)模式，產(chǎn) 品開發(fā)、設(shè)計直接與客戶研發(fā)體系對接，協(xié)同開發(fā)面料和服裝，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，促進(jìn) 公司持續(xù)快速發(fā)展。

IPO 募投精紡毛料生產(chǎn)線智能升級項目，提升高附加值產(chǎn)品占比，豐富產(chǎn)品矩陣。主要擬 對公司現(xiàn)有精紡呢絨業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)化整合升級，實現(xiàn)流程再造、智能制造，從而對精紡呢 絨業(yè)務(wù)現(xiàn)有及潛在資源進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，搭建更加專業(yè)化、規(guī)范化、集約化的生產(chǎn)管理和組 織架構(gòu)，實現(xiàn)品牌提升和智能制造。項目實施后，可降低低附加值產(chǎn)品產(chǎn)量，提升全毛、 精品羊毛等高附加值產(chǎn)品產(chǎn)量，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品品種，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，精紡呢絨產(chǎn)能 相應(yīng)增加 150 萬米/年左右。

持續(xù)提升產(chǎn)品時尚與科技屬性：

1）時尚產(chǎn)品項目方面，公司時尚系列產(chǎn)品開發(fā)對標(biāo)意大利一線品牌，依托意大利米蘭研 發(fā)中心進(jìn)行國際前沿流行趨勢信息搜集整理，通過國內(nèi)總部產(chǎn)品研發(fā)中心轉(zhuǎn)化為時尚類新 品；使公司該類產(chǎn)品服務(wù)于品牌期貨市場，形成春夏、秋冬兩季期貨訂貨，為公司重要銷 售品類。

2）科技攻關(guān)項目方面，主要是針對新原料、新工藝、新風(fēng)格、產(chǎn)品功能性進(jìn)行研發(fā)設(shè)計， 并形成技術(shù)積累及沉淀，并將技術(shù)轉(zhuǎn)為產(chǎn)品，形成產(chǎn)品的絕對競爭優(yōu)勢。

未來將持續(xù)挖掘精紡呢絨細(xì)分領(lǐng)域，逐步實現(xiàn)進(jìn)口替代。公司將對標(biāo)國外先進(jìn)毛精紡企業(yè)， 從產(chǎn)品、智能設(shè)備多方面入手，實現(xiàn)高效率、高品質(zhì)、高收益，達(dá)到世界一流毛精紡企業(yè) 水平，未來公司仍持續(xù)深度挖掘羊毛精紡呢絨細(xì)分領(lǐng)域，加大產(chǎn)品研發(fā)、花型研發(fā)能力， 實現(xiàn)進(jìn)口替代。（報告來源：未來智庫）

3. 職業(yè)裝：消費升級催化高級定制，專業(yè)、高質(zhì)構(gòu)筑競爭壁壘

3.1. 職業(yè)裝需求持續(xù)發(fā)酵，行業(yè)集中度較低且中小低端企業(yè)為主

職業(yè)裝行業(yè)為國防、科技、政府機關(guān)、現(xiàn)代工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)等多個國民經(jīng)濟的重要部門提 供職業(yè)制服和勞動職業(yè)裝。依據(jù)行業(yè)特點，職業(yè)裝大致分為四大類：職業(yè)時裝、職業(yè)制服、 職業(yè)裝和防護服，是融標(biāo)志性、功能性、時尚性、實用性于一體，具有行業(yè)特點和職業(yè)特 征，充分體現(xiàn)團隊精神和服飾文化的從業(yè)人員標(biāo)識性的服裝。

職業(yè)裝行業(yè)集中度較低、競爭激烈，中小企業(yè)居多且以低端產(chǎn)品為主?，F(xiàn)階段國內(nèi)現(xiàn)代職 業(yè)裝行業(yè)雖已形成完整產(chǎn)業(yè)鏈，但其中多以中、小企業(yè)居多，且多為加工型企業(yè)，這類企 業(yè)以加工低端產(chǎn)品為主，生產(chǎn)利潤較低，競爭力相對較弱，根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)統(tǒng)計，雅戈爾、九牧王、圣凱諾等 8 家上市公司 2020 年商務(wù)職業(yè)裝市占率僅為 9.8%。而在品牌營 銷方面，企業(yè)大多按照訂單加工，缺乏品牌開發(fā)和營銷運作，個體影響力差，即使有部分 企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模，但由于品牌意識薄弱，市場策劃不專業(yè)、營銷水平低下，無法真正形 成產(chǎn)業(yè)化。

職業(yè)裝需求不斷增長，消費升級下高級定制成新增長點。受益于各個行業(yè)的發(fā)展，中國職 業(yè)裝行業(yè)發(fā)展進(jìn)入拐點，需求持續(xù)發(fā)酵，迎來持續(xù)景氣周期，并且在深度和廣度上呈現(xiàn)出 發(fā)展的新勢頭。據(jù)中研網(wǎng)預(yù)計，中國職業(yè)裝市場有 3000 億元-4000 億元人民幣的市場規(guī) 模，成為服裝行業(yè)持續(xù)增長的新亮點。2014 年以來新中產(chǎn)所引領(lǐng)的新一輪消費升級中，特 點主要是新審美、新消費、新連接，高級服裝定制將成為新的消費增長點。

3.2. 自主品牌與 ODM/OEM 齊發(fā)力，高級定制業(yè)務(wù)賦能新增長點

公司運營中國職業(yè)裝領(lǐng)軍品牌“締爾瑪”、高級定制品牌“織尚”，以及“保羅貝塔尼”、“博 薩瑪吉尼”、“曼斯布萊頓”三個零售品牌；同時依托公司“面料 服裝”完整產(chǎn)業(yè)鏈的一 體化研發(fā)優(yōu)勢，開展 ODM/OEM 業(yè)務(wù)，為眾多國內(nèi)外一線品牌客戶提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品研發(fā)、生 產(chǎn)服務(wù)。

近年來公司集中精力發(fā)展優(yōu)勢職業(yè)裝業(yè)務(wù)，締爾瑪職業(yè)裝已發(fā)展成為中國職業(yè)裝領(lǐng)軍品牌， “一帶一路”國家出口以及高級定制業(yè)務(wù)逐漸成為新的增長點。工裝、防護服方面由南山 自重堂品牌“裕山”，致力于為全球勞動從業(yè)者打造高品質(zhì)且專業(yè)化的工裝服飾產(chǎn)品以及 防護系列產(chǎn)品，深挖央企國企單位客戶，拓寬業(yè)務(wù)面，提高品牌影響力。

3.2.1. 職業(yè)裝定位中高端市場，優(yōu)質(zhì)客戶資源豐富、合作穩(wěn)定

公司自主品牌職業(yè)裝定位中高端市場，已成為我國職業(yè)裝領(lǐng)軍企業(yè)：

1）締爾瑪：采用意大利技術(shù)與工藝制造，品牌風(fēng)格穩(wěn)重、成熟、時尚，目標(biāo)客戶主要為 行業(yè)及機關(guān)單位，目前品牌運營較為成熟；同時締爾瑪運營公司定制服裝業(yè)務(wù)，打造全品 類私人定制平臺，該平臺為以下單為主系統(tǒng)，以量體服務(wù)、研發(fā)設(shè)計、著裝搭配、供應(yīng)資 源、技術(shù)服務(wù)為分支的綜合服務(wù)供應(yīng)鏈，以實現(xiàn)個性化定制為目標(biāo)。

2）織尚：定位高端定制，目標(biāo)客戶為時代領(lǐng)袖人群，商界領(lǐng)袖、企業(yè)高管、藝術(shù)家等。

ODM/OEM 職業(yè)裝上下游協(xié)同研發(fā)，產(chǎn)品矩陣豐富。公司 ODM/OEM 業(yè)務(wù)具有自主設(shè)計 開發(fā)能力，每年進(jìn)行春夏和秋冬兩季開發(fā)，已形成經(jīng)典版、時尚版、優(yōu)雅版、運動版、年 輕時尚修身版等系列樣板，設(shè)計開發(fā)和加工制造的西服、大衣、襯衫、單上衣、褲子、休 閑裝等產(chǎn)品。

MTM 定制系統(tǒng)與意大利完整技術(shù)工藝體系，賦能 ODM/OEM 業(yè)務(wù)。南山智尚擁有以意大 利工藝為核心的完整技術(shù)工藝體系，其中純毛可機洗工藝，符合商旅消費者的便捷需求； 成衣染色復(fù)古水洗工藝，為休閑系列注入更多時尚休閑元素。同時公司具備成熟的 MTM （量身定制）系統(tǒng)，可以提供快速高效的 MTM 定制業(yè)務(wù)滿足不同消費需求的人群，使產(chǎn) 品經(jīng)營多樣化。

國內(nèi)深挖央國企客戶，國外與知名品牌長期友好合作。公司為國內(nèi)金融、電力等企業(yè)及軍 需總后、公檢法司、工商稅務(wù)等機關(guān)單位提供職業(yè)裝，并與意大利 BOGGI、美國 Theory 等多家知名服裝品牌建立良好的長期合作關(guān)系。

2019 年公司服裝前十大客戶占比 41%，主要為品牌客戶日本 AOYAMA TRADING（青山） 等以及國內(nèi)銀行等職業(yè)裝采購的招投標(biāo)客戶。

攜手日企自重堂成立南山自重堂，一體化協(xié)同及快反系統(tǒng)滿足客戶高質(zhì)高效需求。公司與 日本的最大工裝上市企業(yè)自重堂合資成立的中外合資企業(yè)南山自重堂，致力于為全球勞動 從業(yè)者打造高品質(zhì)且專業(yè)化的工裝服飾產(chǎn)品。目前，公司擁有完整的產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、營 銷、服務(wù)等運營體系以及完整的備貨、接單交貨快速反應(yīng)系統(tǒng)，可滿足客戶短、平、快且 高品質(zhì)的產(chǎn)品需求和服務(wù)要求，綜合實力居中國市場同行業(yè)前列。

綜合考慮客戶需求，利用自身優(yōu)勢提供專業(yè)化整體方案。公司綜合考慮客戶行業(yè)特點、工 作場景及功能性需求的不同，為客戶提供最專業(yè)的整體方案。在滿足正常工作環(huán)境需求的 同時，對在作業(yè)現(xiàn)場有安全隱患的工作，使用警示性強的顏色和材料，同時采用一些特殊 材料。

3.2.2. 智能制造升級提效顯著，持續(xù)拓展新市場全方位、多領(lǐng)域發(fā)展

IPO 募投服裝智能制造升級項目，全面升級精品廠、襯衣廠、智能倉儲以及信息化系統(tǒng)。 公司計劃在精品廠及襯衣廠縫紉車間增配全自動吊掛系統(tǒng)和自動縫紉設(shè)備，新建全自動立體智能倉儲，并在原有信息化系統(tǒng)基礎(chǔ)上搭建新信息化系統(tǒng)，實現(xiàn)工廠全線信息化聯(lián)動， 構(gòu)建數(shù)字化車間，實現(xiàn)以 MES 為核心的智能生產(chǎn)系統(tǒng)，建立信息化管控流程和管理標(biāo)準(zhǔn)， 滿足定制訂單快速反應(yīng)的業(yè)務(wù)需求，達(dá)到智能化柔性生產(chǎn)。

有效提升生產(chǎn)效能與管理水平，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率。服裝智能制造升級項目實施后，可逐 步增加高級定制服裝產(chǎn)量，滿足日益增長的高級定制服裝需求。同時通過自動化、智能化 升級，將全面提升公司生產(chǎn)效能和管理水平，進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)、管理流程，緩解勞動力需 求，提高產(chǎn)品質(zhì)量，提升產(chǎn)品核心技術(shù)優(yōu)勢和市場競爭力，促進(jìn)公司持續(xù)快速發(fā)展。

改造升級智能生產(chǎn)模式，數(shù)字化技術(shù)夯實領(lǐng)先地位。

1）在職業(yè)裝 3D 數(shù)字化流程創(chuàng)新項目方面，3D 數(shù)字化服裝虛擬技術(shù)尚未在職業(yè)裝領(lǐng)域廣 泛應(yīng)用，隨著職業(yè)裝市場的充分競爭，以及職業(yè)裝企業(yè)的供應(yīng)資源和生產(chǎn)資源日益共享， 競爭焦點將逐漸向客戶體驗轉(zhuǎn)移。公司不斷提高研發(fā)反應(yīng)速度、提升服務(wù)質(zhì)量、減低成本， 加強公司科技創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)能力，運用 3D 數(shù)字化科技來提高在服裝設(shè)計領(lǐng)域的行業(yè)地位。

2）在智能服飾方面，公司致力于研發(fā)功能性材料類和電子信息類智能服裝兩大智能服裝， 發(fā)揮公司在智能服飾領(lǐng)域競爭優(yōu)勢，提高公司的國際競爭力。

未來將充分把握服裝定制行業(yè)向上機遇，高科技、高品質(zhì)構(gòu)筑核心競爭力。在服裝定制業(yè) 務(wù)方面，公司將把握行業(yè)發(fā)展機遇，抓住團購定制職業(yè)裝行業(yè)進(jìn)入景氣向上周期，大力培 育品牌。全力打造具有科技支撐、品質(zhì)保障的高級定制模式，助力成為“國際高端時尚服 裝定制領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)”。

打造專業(yè)高質(zhì)產(chǎn)品，不斷拓展新市場實現(xiàn)全方位、多領(lǐng)域發(fā)展。公司將根據(jù)客戶行業(yè)的特 點、工作場景和功能性需求的不同，為客戶提供最專業(yè)的整體方案。未來公司將繼續(xù)擴大 業(yè)務(wù)規(guī)模，不斷拓展新市場，實現(xiàn)全方位、多領(lǐng)域發(fā)展態(tài)勢，從而提高公司盈利水平。

4. 超高分子產(chǎn)品：國產(chǎn)認(rèn)可度持續(xù)提升，率先布局搶占先發(fā)優(yōu)勢

4.1. 下游應(yīng)用領(lǐng)域逐漸拓寬，國外發(fā)達(dá)國家壟斷高端市場

超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)品涉及領(lǐng)域全面。隨著超高分子量聚乙烯纖維在軍事、航空航天 和民用領(lǐng)域應(yīng)用的需求的提升，我國形成了以江蘇九九久、山東愛地和北京同益中公司等 為代表的企業(yè)。其中江蘇九九久公司設(shè)計產(chǎn)能 1 萬噸，是目前我國超高分子量聚乙烯纖維 產(chǎn)能布局最高的企業(yè)。

供給端：產(chǎn)能產(chǎn)量整體呈現(xiàn)增長趨勢。超高分子量聚乙烯纖維作為世界三大高科技纖維之 一，隨著其應(yīng)用領(lǐng)域的拓展和需求的增加，企業(yè)數(shù)量及其投入產(chǎn)能近年明顯上升。 2013-2021 年，超高分子量聚乙烯纖維行業(yè)新成立企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)波動態(tài)勢。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè) 研究院分析，2015-2020 年，我國超高分子量聚乙烯纖維行業(yè)總產(chǎn)能從約 3.05 萬噸增長至 約 4.20 萬噸。

本土產(chǎn)品仍以中低端為主，產(chǎn)品品質(zhì)與發(fā)達(dá)國家仍有較大差距。盡管我國超高分子量聚乙 烯纖維行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能較高，但滿負(fù)荷生產(chǎn)企業(yè)少，產(chǎn)量 2kt/a 以上企業(yè)少，小企業(yè)眾多， 企業(yè)的發(fā)展受到了一定的阻礙。受限于中國紡絲級專用樹脂生產(chǎn)技術(shù)欠缺，紡絲技術(shù)及生 產(chǎn)設(shè)備水平較發(fā)達(dá)國家略差，中國本土企業(yè)產(chǎn)品主要以中低端產(chǎn)品為主，高端產(chǎn)品主要被 荷蘭 DSM、美國霍尼韋爾與日本三井化學(xué)等具備核心技術(shù)外資企業(yè)所壟斷。

需求端：超高分子量聚乙烯纖維供不應(yīng)求。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院分析，2015 年我國需求領(lǐng) 域?qū)Τ叻肿恿烤垡蚁├w維需求量達(dá)到 2.00 萬噸，而后以近 20%的年增速遞增至 2020 年 的 4.91 萬噸，而與 2.10 萬噸的產(chǎn)量相比，還存在較大的供需缺口。

未來超高分子量聚乙烯纖維行業(yè)將保持穩(wěn)定發(fā)展。在當(dāng)前的材料市場中，無論是全球還是 國內(nèi)，超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)品一直供不應(yīng)求。隨著我國制造強國步伐的不斷推進(jìn)，高 性能纖維生產(chǎn)及應(yīng)用技術(shù)壁壘不斷攻破，我國超高分子量聚乙烯纖維生產(chǎn)廠家迎來供貨機 會與發(fā)展機遇，有望逐步確立超高分子量聚乙烯纖維防彈材料面向全球供貨的領(lǐng)先地位， 產(chǎn)品品質(zhì)及國際市場認(rèn)可度正逐漸提升。

超高分子產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域逐漸拓寬，進(jìn)一步促進(jìn)超高分子量聚乙烯發(fā)展。隨著國產(chǎn)超高 分子量聚乙烯纖維加工技術(shù)的日益成熟，加上生產(chǎn)成本和產(chǎn)品價格的下降，大概率將帶動 相關(guān)制品在國防和民用領(lǐng)域的研究和發(fā)展，將進(jìn)一步促進(jìn)超高分子量聚乙烯的發(fā)展，擴大 其市場應(yīng)用范圍。據(jù)前瞻經(jīng)濟研究院研究測算，預(yù)計 2021-2026 年超高分子量聚乙烯需求 量增速將在 15%-20%之間，年均復(fù)合增長率約 14.6%，預(yù)計 2026 年將超過 14 萬噸。

超高分子量聚乙烯纖維市場供給格局將持續(xù)改善。超高纖維規(guī)?；瘜⒊蔀橼厔?，提高質(zhì)量、 降低成本是各企業(yè)考慮的重點，也是技術(shù)發(fā)展的重點。隨超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)業(yè)鏈上 新產(chǎn)品研發(fā)頻率不斷加快，各類超高分子量聚乙烯纖維復(fù)合纖維產(chǎn)品不僅極大滿足了海洋 產(chǎn)業(yè)、安全防護、紡織三大領(lǐng)域的應(yīng)用需要，且在不斷開發(fā)新應(yīng)用領(lǐng)域，如民用市場領(lǐng)域等。高強高模聚乙烯纖維具有優(yōu)異的力學(xué)、物理、化學(xué)性能，可滿足安全防護、航空航天、 海洋工程等諸多領(lǐng)域的需求。

4.2. 投資超高分子聚乙烯新材料領(lǐng)域，打開公司業(yè)績增長天花板

超高分子量聚乙烯纖維又稱高強高模聚乙烯纖維，具有耐磨性高、摩擦系數(shù)小等優(yōu)勢，普 遍應(yīng)用于纖維、膜材料、片材和管材等領(lǐng)域，在現(xiàn)代化戰(zhàn)爭、海域防御裝備、軍工國防、 航空航天、遠(yuǎn)洋作業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等高端領(lǐng)域市場空間廣闊，近年在安防和民用紡織領(lǐng)域的 需求增長較快，發(fā)展前景廣闊。

國內(nèi)超高分子聚乙烯技術(shù)尚處于中早期，產(chǎn)品集中中低端。目前該項目技術(shù)主要集中在荷 蘭、美國、日本，國內(nèi)超高分子量聚乙烯纖維經(jīng)過多年的發(fā)展雖然已經(jīng)具備了初步的市場 競爭力，但產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程對較慢，目前我國超高分子聚乙烯市場處于中早期，產(chǎn)品集中在中 低端。

投資超高分子量聚乙烯項目，試水新材料領(lǐng)域。公司 600 噸超高分子量聚乙烯項目總投資 額 1.28 億，截止 2021 年 9 月底，該項目基建已基本完成，計劃將于 2022 年 4 月份進(jìn)行 調(diào)試投產(chǎn)。

前瞻布局超高分子聚乙烯技術(shù)，快速切入高新技術(shù)纖維領(lǐng)域。目前國內(nèi)非常重視該類項目 的研發(fā)，公司已從多年前開始考察布局該項目，且儲備了大量技術(shù)、工藝、科研人才，長 期注重科技進(jìn)步和技術(shù)開發(fā)，疊加對引進(jìn)技術(shù)的消化、吸收，不斷加強自主研發(fā)，公司可 快速切入高端超高分子量聚乙烯纖維領(lǐng)域、切入高新技術(shù)纖維領(lǐng)域。

超高分子項目或?qū)⒋蚱茋忾L期壟斷技術(shù)局面，有望打開公司業(yè)績增長天花板。超高分子 聚乙烯項目賦能公司新增長點、豐富公司產(chǎn)業(yè)鏈條，彌補國內(nèi)高新技術(shù)纖維的空白，提升 公司產(chǎn)品競爭力，實現(xiàn)多元化發(fā)展，同時其功能性能夠滿足軍事、航空航天、海洋開發(fā)等 產(chǎn)業(yè)應(yīng)用的迫切需要。此外，發(fā)展特殊品種和高附加值產(chǎn)品，符合公司推進(jìn)產(chǎn)業(yè)向“技術(shù) 效益型”轉(zhuǎn)變的長期發(fā)展戰(zhàn)略，可使公司在國際國內(nèi)市場上長期保持生命力和競爭力。超 高分子項目一方面有望打開公司收入、利潤天花板，另一方面高利潤率有望提高公司整體 利潤率水平，提高公司整體盈利能力。

5. 盈利預(yù)測

公司主營精紡呢絨及正裝職業(yè)裝、防護產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)與銷售。擁有完善的毛紡 織服飾產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋集面料研發(fā)、毛條加工、染色、紡紗、織造、后整理于一體的精紡呢 絨體系，以及集成衣研發(fā)、設(shè)計、制造、品牌運營于一體的服裝體系，分業(yè)務(wù)來看：

1）精紡呢絨業(yè)務(wù)：我們假設(shè)未來公司產(chǎn)能保持相對穩(wěn)定，預(yù)計 IPO 募投項目產(chǎn)能將于 2023 年投產(chǎn)，我們假設(shè) 2021-2023 年公司精紡呢絨業(yè)務(wù)產(chǎn)能分別為 1600、1600、1750 萬米/ 年；隨著公司訂單快速增長、疫情影響逐漸消除，我們假設(shè) 2021-2023 精紡呢絨業(yè)務(wù)產(chǎn)能 利用率分別為 76%、78%、77%。

2）服裝業(yè)務(wù)：預(yù)計 IPO 募投項目產(chǎn)能將于 2023 年投產(chǎn)，我們假設(shè) 2021-2023 年公司西裝 產(chǎn)能分別為 135、135、135.4 萬套/年，產(chǎn)能利用率分別為 58%、74%、85%；假設(shè) 2021-2023 年公司襯衫產(chǎn)能穩(wěn)定為 45 萬套/年，考慮公司優(yōu)化襯衣自產(chǎn)比例，提高襯衣產(chǎn)線的排班量 及生產(chǎn)效率，假設(shè)襯衣產(chǎn)能利用率為 140%。

3）超高分子量聚乙烯業(yè)務(wù)：公司新建 600 噸超高分子量聚乙烯新材料項目預(yù)計 2022 年上 半年投產(chǎn)，定位高端市場，參考市場高端超高分子產(chǎn)品定價，我們假設(shè) 2022-2023 單價分 別為 20、22 萬元/噸；考慮新業(yè)務(wù)試點及產(chǎn)能爬坡，我們假設(shè) 2022-2023 產(chǎn)能利用率分別 為 30%、70%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站